报告行业投资评级 * **行业投资评级**：报告未明确给出对“综合金融”行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * **核心观点**：2025年下半年，前100名基金销售机构的非货公募基金保有量实现显著增长，主要驱动力是权益类基金规模的增长 [2][4] * **市场结构变化**：行业头部集中效应明显，同时市场份额在渠道间发生迁移，银行份额在向券商和第三方渠道让渡 [2][4] * **产品偏好与市场环境**：固收+类产品更受偏好，2025年下半年市场行情较好（上证指数上涨14.78%）及交投活跃（日均股基成交额24,570亿元）共同推动了财富管理需求的旺盛 [4] 根据目录总结 整体市场表现 * **非货基金整体增长**：2025年下半年（H2），前100名基金销售机构非货币公募基金保有量达到11.7万亿元，环比2025年上半年（H1）增长14.7% [4] * **增长结构分析**： * 权益类基金保有规模为6.0万亿元，贡献了非货基金保有总增量的57%，是增长主因 [4] * 剔除权益类后的基金（主要为债券类）保有量为5.7万亿元，环比增长12.67%，贡献了非货基金保有总增量的43% [4] 权益类基金市场分析 * **权益基金规模增长**：2025H2前100名机构权益类基金保有量为6万亿元，环比增长17% [4] * **增长主要来源**：股指基金（股票型指数基金）贡献了权益类基金增长总量的54% [4] * **渠道贡献分解**：权益类基金保有规模的提升主要来自第三方渠道，该渠道环比增长22%至1.8万亿元，对权益基金总增量的贡献达到38% [4] * **头部第三方机构表现**：在第三方渠道中，蚂蚁基金、天天基金、腾安基金是主要增量贡献者，分别贡献了58%、15%和8%的增量 [4] 行业竞争格局与渠道变迁 * **头部集中效应**：前100大财富管理机构在权益类和非货类基金的总市占率持续提升，2025年底相较于2025年中分别提升了0.61和1.00个百分点，显示头部机构虹吸效应明显 [4] * **具体机构市占率变化**：蚂蚁基金和腾安基金的权益类基金市占率分别上升了0.69和0.15个百分点 [4] * **渠道份额迁移**：银行在权益类和非货类基金的市场份额环比分别下降了0.73和0.32个百分点，其份额正在向券商和第三方等机构让渡 [4] 机构具体数据（基于表1） * **头部机构保有规模**： * **蚂蚁基金**：权益基金保有10,178亿元（环比+23.68%），非货基金保有18,098亿元（环比+15.46%），股票型指数基金保有4,825亿元（环比+23.40%）[5] * **招商银行**：权益基金保有6,105亿元（环比+24.09%），非货基金保有12,484亿元（环比+19.82%）[5] * **天天基金**：权益基金保有4,002亿元（环比+14.47%），非货基金保有7,242亿元（环比+13.62%）[5] * **高增长机构示例**： * **中国人寿**（保险）：权益基金保有环比增长40.13%，非货基金保有环比增长28.40% [5] * **腾安基金**（第三方）：权益基金保有环比增长33.25%，非货基金保有环比增长20.32% [5] * **中信建投**（券商）：非货基金保有环比大幅增长52.47% [5] 投资建议与个股推荐 * **投资逻辑**：居民增加权益资产配置的确定性在提升，财富管理是2026年非银板块重要的增量业务 [4] * **关注方向**：建议关注零售业务份额有望提升，或参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商 [4] * **个股推荐**：报告推荐**兴业证券**和**招商证券**，并给予“增持”评级 [4][6][7] * **盈利预测（截至2026年3月15日）**： * **招商证券**：预测2025年EPS为1.39元，对应PE为11.50倍；预测2026年EPS为1.50元，对应PE为10.65倍 [6][7] * **兴业证券**：预测2025年EPS为0.35元，对应PE为45.66倍；预测2026年EPS为0.40元，对应PE为39.95倍 [6][7]

美以对伊朗战略目标已无法达成 - 战略层面，伊朗政权顶住了第一波袭击，且领导层更替后强硬派地位更加稳固，美以试图迅速颠覆伊朗政权的目标已落空 [3] - 战术层面，双方已进入“强而不胜、弱而难溃”的僵持期，时间在作为被侵略一方的伊朗一边 [3] 短期美以对伊朗打击力度可能加大 - 特朗普已为战争投入大量政治成本，此时撤出将造成严重政治后果，军事上加码是大概率事件 [5] - 美国国内两党在加大袭伊力度上形成共识，国会至今未实质性反对特朗普用兵 [5] - 短期内美以大概率会加大对伊朗空中打击烈度，后续美军或逐步“添油”升级地面力量 [5] - 鉴于伊朗人口、国土与军力远超乌克兰及当年越南，美军重走越战“添油战术”老路的概率在逐步上升 [5] 霍尔木兹海峡封锁的两种模式与第三方国家立场 - 伊朗希望的模式是主导海峡通行规则，借此打击美国在中东的影响力 [6] - 美以方面，若无法彻底消除伊朗干扰，则可能通过“假旗行动”袭击别国船只以破坏伊朗与其他国家关系 [6] - 美伊的真实目的是借此影响第三方国家立场：伊朗希望昭示美国影响力衰落，美以则欲进一步孤立伊朗 [6] - 多数国家尚未明确选边：中国敦促停火、支持伊朗稳定，同时避免战火外溢；欧洲态度取决于其对美国获胜概率的判断；阿拉伯国家首要诉求是避免自身成为美伊对抗前线 [6] 油价大概率维持高位及两种情景影响 - 美伊双方均有动机推动海峡封锁，短期内能源供应紧张态势难以迅速缓解，油价短期内恐难明显回落 [7] - 核心看点是伊朗实现其主导下的“结构性”封锁，还是美以实现全面封锁 [7] - 前者可能导致未来WTI、布油与上海原油价格出现分化，上海油价涨幅相对温和，甚至不排除催生基于人民币结算的原油转口需求 [7] - 后者则可能导致全球出现油价齐涨的格局 [7] 风险外溢的四大方向 - 南亚：如美国在伊朗陷入泥淖，印度在对巴基斯坦战略上采取军事冒险的概率大幅上升 [9] - 东欧：为牵制俄罗斯，俄乌冲突烈度提升、北约在东欧施加压力的概率也会上升 [9] - 东亚：中东能源供应受阻推升日本内部政治压力，美国有借日本在东亚策应的动机，需关注高市早苗访美是否有超预期负面消息 [9] - 中美博弈：在中东陷入僵局的情况下，特朗普可能会在贸易、地缘等领域“虚空造牌”，加剧中美关系不确定性 [9] 对A股市场的战略与战术思路 - 战略上不宜看空：美国在中东的困局印证了美国霸权的衰落趋势，增强了赢得大国竞争的信心；决策层促进国内资本市场稳中向好的态度坚决、配套措施完善，为A股市场保持韧性提供了坚实基础 [10] - 战术上可选择逆向操作思路：资本市场厌恶风险，短期内美国可能加大攻伊力度会推升避险情绪；伊朗战略优势的体现需要时间，部分短期资金可能暂时规避风险；在市场过度悲观时做多、情绪过于乐观时降低仓位，适合应对短期市场波动 [10] 后期的三个观察点 - 美元与黄金的走势：若黄金转强、美元转弱，标志市场认为美战略失败的看法渐成主流，将有利于人民币资产表现 [12] - 中期选举进程：战事延长可能影响共和党支持率，选举前共和党党内促停战动力上升，民主党相反；若战事拖至选举后，两党心态可能再次反转 [12] - 特朗普个人安全及美国内斗超预期的风险：若“对伊已无获胜可能”观点成主流，两党可能形成给特朗普扣上“美国陷入泥潭始作俑者”帽子的共识，将大幅增加其人身安全与政治风险，不能排除其采取激进冒险行为的可能性 [12]

北交所做市业务资格申请动态 - 多家券商正在申请北交所做市业务资格，证监会已对长江证券、山西证券等申请给出反馈意见，要求补充相关材料 [1] - 北交所相关负责人表示，将稳步扩大做市商队伍，为市场提供更多参与机会和投资便利 [1] - 有券商称，积极开展北交所做市等牌照业务，旨在助力多层次资本市场建设和服务高新科技企业发展 [1] 证监会对申请机构的反馈意见要点 - 对长江证券的反馈意见包括：要求补充提交更新后的2026年北交所股票做市业务授权方案；要求明确《管理办法》中“重大项目”的具体所指；要求补充提供2025年公司新三板做市成交金额排名情况 [2][3] - 对山西证券的反馈意见较多，累计六条，主要涉及：要求明确各岗位备岗安排及研究岗具体人数，并论证人员充足性；要求更新2025年新三板做市成交金额排名及2026年资金额度决策文件；要求说明并完善做市业务年度投资计划在专业委员会与执行委员会之间审定权限不一致的表述；要求核实拟定做市股票报价策略方案的具体岗位 [4] 北交所做市商现状与展业情况 - 目前北交所共有做市商21家，包括中信证券、中信建投、银河证券等头部券商，以及国元证券、财信证券、东吴证券等中小券商 [5] - 截至发稿，做市数量排名前五的券商依次是：国金证券（62家）、中信证券（59家）、银河证券（53家）、国投证券（53家）、兴业证券（29家） [5] - 华泰证券、国信证券、招商证券、中金公司等券商的北交所做市家数均低于5家 [5] 做市制度发展与券商布局 - 做市交易是北交所市场一项重要的制度创新，自上线以来运行平稳，在提升流动性、平抑波动性方面发挥积极效应 [6] - 2023年9月，证监会下调北交所做市门槛，旨在扩大做市商数量、提升市场流动性，业内预计符合新资质要求的证券公司超过20家，多为深耕新三板的中型券商 [6] - 北交所做市商数量在2024年6月时为17家，目前已增至21家 [6] - 多家券商积极布局北交所做市业务：中泰证券定增募资拟部分用于做市业务，计划开拓科创板和北交所做市 [7]；红塔证券已通过北交所验收，正积极向证监会申请资格 [7]；银河证券在2025年半年报中表示积极参与北交所股票做市，以提升市场流动性、服务科技创新 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - “十五五”规划利好保险和券商行业，继续看好非银金融板块的配置价值 [1] - 券商作为资本市场核心中介商，2026年有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [2] - 保险板块受外部不确定性因素影响已出现明显超调，中期依然看好板块的价值重估逻辑 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 本周（2026年3月9日至3月13日）沪深300指数上涨0.19% [5] - 非银金融指数下跌1.93%，跑输大盘 [5] - 细分行业中，券商指数下跌1.75%，保险指数下跌2.10%，多元金融指数下跌2.73%，均跑输沪深300指数 [2][5] 非银行业资讯 宏观政策与监管动态 - “十五五”规划纲要发布，27次提及保险，明确其在科技创新、提振消费、老龄化、健全社会保障体系等多个核心议题中扮演重要角色 [2] - 规划纲要强调加快建设中国特色现代金融体系，发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，并明确提出培育一流投资银行和投资机构 [7][8] - 证监会部署“十五五”开局五大重点任务，包括强化系统谋划、筑牢市场稳定底线、深化改革攻坚、严抓监管执法和强化作风建设 [10][11] - 香港联交所就提升上市机制竞争力发布咨询文件，拟降低不同投票权架构公司的上市财务门槛，并便利海外上市发行人来港上市 [13][14] - 香港廉政公署与证监会联合行动打击内幕交易及贪污，逮捕8人，涉及对冲基金通过内幕信息获利约**3.15亿港元** [12] 行业数据与事件 - **券商**：中基协公布2025年下半年基金代销保有量百强榜单，非货基保有量达**11.7万亿元**，环比增长**15%** [2] - 非货基金代销百强中，券商市占率达**23%**，较上半年提升**2.02个百分点** [2] - 权益基金保有百强中，券商合计市占率为**28%**，环比提升**0.23个百分点** [2] - 股票型指数基金代销百强中，券商市占率**55%**，保持绝对优势 [2] - **券商并购**：东吴证券拟收购东海证券**83.77%**股权，交易作价根据东海证券2025年上半年归母净资产，对应底价为**81.43亿元** [2] - **保险**：“十五五”规划明确将大力发展商业养老保险，充分发挥商业医疗保险补充保障作用，鼓励商业保险扩大创新药支付范围 [2] 个股重点公告 - **东吴证券**：披露发行股份及支付现金购买东海证券**83.77%**股份的预案，发行定价为**9.46元/股**，较停牌前溢价**1.8%** [2][17] - **国泰海通**：其控股子公司国泰君安国际遭香港证监会及廉政公署调查 [15] - **远东宏信**：2025年度实现收入**357.85亿元**，归母净利润**38.89亿元**，不良资产率降至**1.03%** [16] - **广发证券**：拟向全资子公司广发控股（香港）增资不超过**61.01亿港元**，以拓展境外业务 [20] - **华安证券**：控股股东完成增持可转债并转股，转股数量**3084.78万股**，占总股本**0.64%** [21] - **天风证券**：因信息披露违规收到福建证监局行政处罚，被责令改正、警告并处以**400万元**罚款 [18][19] - **国盛证券**：持股5%以上股东减持计划期限届满，合计减持**1940.21万股**，占总股本**1.00%** [22] 投资分析意见 券商板块 - 推荐三条投资主线 [2] 1. 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：推荐**国泰海通、广发证券、中信证券** 2. 业绩弹性较大的券商：推荐**华泰证券、招商证券、兴业证券** 3. 国际业务竞争力强的标的：推荐**中国银河** 保险板块 - 推荐**中国平安、新华保险、中国人寿(H)、中国太保、中国财险、中国人保**，建议关注**众安在线** [2] 港股金融/多元金融 - 推荐**香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信** [2] 附录：行业重点数据跟踪（截至2026年3月13日或当周） - 月度日均股票成交额为**25,719.27亿元** [31] - 两融余额为**26,646.58亿元** [33] - 2026年3月股权融资首发募资**21.63亿元** [33] - 2026年3月再融资共完成**67.99亿元** [37] - 2026年3月券商主承销债券**5,243.79亿元** [37]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - “十五五”规划利好保险和券商行业，继续看好板块配置价值 [1] - 券商作为资本市场核心中介商，2026年有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [2] - 保险板块受外部因素影响已出现明显超调，“十五五”规划对板块的定位符合预期，中期依然看好其价值重估逻辑 [2] 市场回顾 1. 市场表现（2026/3/9-2026/3/13） - 沪深300指数上涨0.19%，收于4,669.14点 [6] - 非银金融指数下跌1.93%，收于1,887.83点，跑输大盘 [6] - 细分板块中，券商指数下跌1.75%，收于6,342.75点；保险指数下跌2.10%，收于1,369.48点；多元金融指数下跌2.73%，收于1,333.52点 [6] 券商行业资讯与动态 1. 行业整合案例：东吴证券拟收购东海证券83.77%股权 - 交易方式：针对66.5%的股权，92%以发行股份支付，8%以现金支付；针对其余17.28%股权，100%以发行股份支付 [2] - 发行定价：每股9.46元，较东吴证券停牌前溢价1.8%，发行市净率（PB）为1.11倍 [2] - 交易作价：根据东海证券2025年上半年归母净资产，83.77%股权对应底价为81.43亿元。假设交易PB为1.1/1.2/1.3倍，则对应交易对价分别为89.6/97.7/105.9亿元。不同情景下交易后东吴证券每股净资产（BPS）为8.60/8.48/8.36元，较其2025年三季度BPS的溢价为1.02%/-0.38%/-1.75% [2] - 核心意义：此次交易是江苏省内地市级国资券商的实质性整合，旨在推进苏锡常一体化融合发展 [2] 2. 基金代销格局：券商在非货渠道份额提升 - 2025年下半年非货基金代销百强整体保有量为11.7万亿元，环比增长15% [2] - 券商在非货基金百强中的市占率为23%，较2025年上半年提升2.02个百分点 [2] - 权益基金代销百强中，券商合计市占率为28%，环比提升0.23个百分点；银行市占率为40%，环比下降1.52个百分点 [2] - 股票型指数基金代销百强中，券商市占率为55%，占据绝对优势 [2] 保险行业资讯与动态 1. “十五五”规划纲要明确保险行业重要角色 - 规划纲要27次提及“保险”，明确了其在科技创新、提振消费、健全社会保障体系等核心议题中的作用 [2] - 居民保障方面：提出大力发展商业养老保险，充分发挥商业医疗保险补充保障作用，鼓励商业保险扩大创新药支付范围 [2] - 提升覆盖面：提出提高灵活就业人员、农民工、新就业形态人员参保率，扩大失业、工伤等社会保险覆盖面 [2] - 其他领域：提出建立科技保险政策体系，发展多层次农业保险，推行长期护理保险等 [2] 政策与监管动态 1. “十五五”规划纲要金融要点 - 强调坚持防风险、强监管、促高质量发展，加快建设中国特色现代金融体系 [8] - 提升金融服务实体经济质效，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [8] - 持续深化资本市场投融资综合改革，提高直接融资比重，发展多元股权融资，加快多层次债券市场建设 [8] - 培育一流投资银行和投资机构，全面加强金融监管 [8][9] 2. 证监会部署“十五五”开局五大重点任务 - 包括强化系统谋划、筑牢市场稳定底线、深化改革攻坚、严抓监管执法、强化作风建设 [12][13] - 改革方面聚焦新质生产力发展，推动科创板“1+6”、“并购六条”等政策落地，发布实施创业板改革方案 [13] 3. 香港市场动态 - 香港廉政公署与证监会联合行动打击内幕交易及贪污，逮捕8人，涉案对冲基金获利约3.15亿港元 [14] - 香港联交所就提升上市机制竞争力发布咨询文件，拟降低不同投票权架构上市财务门槛（如市值门槛降至200亿/60亿港元）并优化相关规则 [15][17] 重点公司公告与事件 1. 国泰海通：控股子公司国泰君安国际遭香港证监会及廉政公署调查，部分文件被带走，一名员工被带走配合调查 [18] 2. 远东宏信：2025年实现收入357.85亿元，归母净利润38.89亿元，基本每股收益0.87元，全年累计派息每股0.56港元，派息比例达61% [19] 3. 东吴证券：披露收购东海证券83.77%股份的交易预案，发行价格定为9.46元/股 [20] 4. 天风证券：因未及时披露持股变动信息，被福建证监局责令改正、警告，并处以400万元罚款 [21][22] 5. 广发证券：拟向全资子公司广发控股（香港）增资不超过61.01亿港元，以拓展境外业务 [23] 6. 华安证券：控股股东完成增持可转债并转股，合计增持金额1.92亿元，转股数量3084.78万股，增持后合计持股比例达34.45% [24] 7. 国盛证券：持股5%以上股东及其一致行动人减持计划届满，合计减持1940.21万股，占总股本1.00% [25] 投资分析意见与推荐标的 1. 券商行业：2026年上半年关注一季度业绩披露及政策改革落地对板块的刺激，推荐三条投资主线 [2] - 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：国泰海通、广发证券、中信证券 [2] - 业绩弹性较大的券商：华泰证券、招商证券、兴业证券 [2] - 国际业务竞争力强的标的：中国银河 [2] 2. 保险行业：推荐中国平安、新华保险、中国人寿（H）、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [2] 3. 港股金融/多元金融：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2] 行业重点数据跟踪（截至2026年3月13日或当月数据） 1. 市场活跃度：月度日均股票成交额为25，719.27亿元 [35] 2. 投资者情况：2023年8月新增投资者99.59万人 [37] 3. 信用交易：截至2026年3月12日，两融余额为26，646.58亿元 [37] 4. 融资活动： - 2026年3月股权融资首发募资21.63亿元 [37] - 2026年3月再融资共完成67.99亿元 [41] - 2026年3月券商主承销债券5，243.79亿元 [41]

报告行业投资评级 * 报告标题重申保险板块“攻守兼备”属性，并认为息差趋势企稳有望驱动银行业绩修复，整体对金融行业持积极看法 [1] 报告核心观点 * 保险板块：当前估值已回落至历史极低水平，进入高性价比配置区间，资产负债两端改善的长期核心逻辑未变，有望迎来估值与业绩的双重修复 [2][11] * 券商板块：“十五五”规划深化资本市场改革，为证券期货机构拓展展业空间，具备综合服务能力的头部券商将持续受益于改革红利 [2][17] * 银行板块：上市银行2025年报披露在即，预计资负两端边际改善将推动息差趋势企稳，资产质量整体保持稳健 [3][20] 周涨跌幅及各板块观点总结 * 市场表现：本周（2026年3月9日至13日）沪深300指数上涨0.19% [10] * 非银金融：整体跑输大盘，非银金融（申万）指数下跌1.93%，跑输沪深300指数2.12个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数分别下跌1.75%、2.10%、2.73% [1][10] * 银行板块：整体跑赢大盘，银行（申万）指数上涨1.39%，跑赢沪深300指数1.20个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨0.55%、1.98%、1.02%、2.83% [1][10] 保险板块周观点 * 估值水平：截至3月13日，A股保险股PEV估值中枢仅0.65倍，H股保险股PEV估值中枢低至0.42倍，较1倍PEV分别存在53%、137%的估值修复空间 [11] * 负债端逻辑：长期低利率环境下，分红险凭借“保底+浮动”收益特征，成为承接居民存款迁徙的核心载体，银保渠道是核心增长极，预定利率下调趋势将进一步降低负债端成本 [12] * 资产端逻辑：新会计准则下，险企配置的优质高股息资产市值变动未充分体现在利润表，导致投资收益被低估，中长期看，中国资产具备大国溢价，险企将受益于投资收益的稳健提升 [15] * 年报预期：保险股2025年报将陆续披露，全年业绩增长确定性较强 [16] * 个股推荐：建议关注中国太保，推荐新华保险、中国平安，建议关注中国人寿（H），推荐中国太平（H） [4][16] 券商板块周观点 * 政策环境：“十五五”规划纲要发布，提出持续深化资本市场投融资综合改革，提高直接融资比重，稳步发展期货和衍生品市场 [17] * 估值水平：截至3月13日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.27倍，处于2012年以来22.9%分位数，盈利和估值出现明显错配 [17][18] * 选股主线：推荐两条主线，一是综合实力较强、估值仍较低的中大型券商；二是正在推进并购或有并购重组预期的券商 [2][18] * 个股推荐：推荐国泰海通、华泰证券、兴业证券、广发证券、东方证券、中金公司、东方财富、中信证券、湘财股份、东吴证券 [4][18] * 多元金融：推荐瑞达期货、香港交易所、远东宏信、中银航空租赁、易鑫集团等 [4][19] 银行板块周观点 * 估值水平：银行板块PB估值为0.52倍 [20] * 息差展望：预计2025年息差趋势企稳，资产端收益率下行压力同比显著缓释（2025年12月新发放一般贷款加权平均利率同比下降27个基点，降幅同比收窄26个基点），负债端付息率改善明显（2025年上半年上市银行计息负债平均成本率较2024年下降29个基点，全年改善幅度预计在40个基点左右） [20] * 非息收入：权益市场走强及存款分流预计支撑财富管理相关中收回暖，但债券估值波动可能拖累投资类收入 [3][21] * 资产质量：整体保持稳健，对公涉房信贷不良预计高位企稳，非房消费类信贷不良预计中高位企稳 [3][22] * 选股主线：推荐四条主线，包括具备盈利高弹性的优质城商行、高股息大行、具备转债强赎预期催化的银行、具备业绩持续修复基础的股份行 [4][23] * 个股推荐：推荐杭州银行，建议关注南京银行、厦门银行、宁波银行、重庆银行、青岛银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行、上海银行、兴业银行、民生银行、平安银行 [4][23] 保险周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周A股上市险企普跌，新华保险下跌3.54%，中国平安下跌2.35%，中国太保下跌0.18%，中国人保下跌1.51%，中国人寿下跌1.78% [24] * AH溢价：截至3月13日，中国人寿A/H溢价率最高，为69.37%，中国平安最低，为11.51% [24] * 债券收益率：截至3月13日，10年期国债到期收益率为1.81%，环比增加3.33个基点 [11][28] * 货币基金收益：余额宝7日年化收益率为1.00%，微信理财通年化收益率为1.09% [30] 券商周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周涨幅居前的券商为申万宏源（+0.61%）、山西证券（+0.34%），跌幅居前的为华林证券（-7.44%）、广发证券（-3.74%） [31] * 板块估值：PB估值最高的券商为华林证券（6.11倍），最低的为国元证券（0.93倍） [36] * AH溢价：在13家A+H上市券商中，中信证券溢价率最低（16.31%），中原证券最高（138.01%） [38] * 市场交投：本周两市日均成交额24987.10亿元，环比下降5.52%，日均换手率2.13%，环比下降0.11个百分点 [39] * 信用交易：截至3月13日，全市场两融余额26561.53亿元，环比增加0.72% [41] * 发行情况：本周有2家首发A股，募集资金5.47亿元；新增再融资项目1家，募集资金7.59亿元 [46] * 基金发行：本周全市场新发基金规模242.93亿元，环比增长80.43%，其中偏股型新发基金规模145.76亿元，环比增长187.23% [51] * ETF申赎：本周非货币型ETF净赎回263.02亿元，股票型ETF净赎回155.11亿元 [55] 银行周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周A股银行涨幅居前的为瑞丰银行（+4.67%）、渝农商行（+4.65%），H股涨幅居前的为渝农商行（+2.82%）、重庆银行（+2.04%） [57] * 板块估值：A股银行PB估值靠前的为杭州银行（0.93倍）、宁波银行（0.92倍），H股靠前的为招商银行（1.00倍）、农业银行（0.57倍） [57][58] * AH溢价：在15家A+H上市银行中，招商银行溢价率最低（-8.4%），郑州银行最高（100.8%） [59] * 央行操作：本周央行流动性净回笼2511亿元，其中逆回购净回笼1011亿元 [61] * 货币利率：截至3月13日，SHIBOR隔夜利率为1.32%，7天利差为13.6个基点，环比提升4.3个基点 [66] * 同业存单：本周同业存单发行8463亿元，净融资-1619亿元，1年期发行规模最大（3454亿元，占比40.8%） [74][79] * 债券发行：本周公司债发行827亿元，加权平均票面利率2.13%，环比下降10.2个基点 [84] 行业新闻及重点公司公告总结 * 行业资讯：央行数据显示25Q4末金融业机构总资产同比增8.7%；1-2月社融增量累计9.6万亿元；2月CPI同比上涨1.3%；证监会整合修订基金信息披露准则；港交所就提升上市机制竞争力征求市场意见 [89][90] * 重点公告：贵阳银行股东股权结构变更及股份质押展期；成都银行董事长任职资格获批；西安银行股东间股份转让；青农商行拟吸收合并村镇银行；东吴证券拟并购东海证券 [91][92][93]

核心观点 - 兴业证券维持远东宏信“买入”评级 公司整体业绩稳健 股东回报提升 未来三年归母净利润与股息率有望持续增长[1] 业绩简评 - 2025年公司营业收入357.85亿元 同比下降5.20% 归母净利润38.89亿元 同比增长0.67% 年化ROE达7.71%[1] - 2025年税前利润80.32亿元 同比增长0.14% 净利润39.95亿元 同比下降11.59%[1] - 净利润下滑主要因境外业务发展资金需求下集团跨境分红 使得有效税率提升至50.3%[2] 业务分部表现 - 金融及咨询业务分部2025年营业收入226.76亿元 同比增长4.47% 表现稳定[2] - 产业分部业绩承压 宏信建发营收93.59亿元 同比下降19.19% 净利润1.5亿元 宏信健康营收35.72亿元 同比下降12.72% 净利润0.8亿元[2] - 普惠金融利息收入35.41亿元 同比大幅增长125.25%[2] 资产负债与盈利能力 - 2025年生息资产余额2664亿元 同比增长1.36% 其中普惠金融业务规模同比大增63.38%至282亿元 占生息资产净额比重提升至10.36%[3] - 生息资产平均收益率8.18% 同比提升12个基点 普惠业务收益率高达15.71% 平均负债成本3.79% 同比下降27个基点[3] - 资负共振带动净利差同比走阔39个基点至4.39%[3] 资产质量 - 公司不良率压降至1.03% 同比下降4个基点 逾期30天以上生息资产比例0.82% 同比下降8个基点[3] - 不良资产核销比率达到50.37% 整体拨备覆盖率同比微增至227.82%[3] - 传统金融业务策略性选择白名单客户 核销后回款近5亿元 拨备净转回3.5亿元 普惠金融实施逾期30天以上即核销策略[3] 宏信建发业务分析 - 公司积极拓展海外业务 截至2025年底海外网点数量达77个 2024年底为53个[4] - 2025年宏信建发海外业务收入规模14.0亿元 同比大幅增长260.3% 对宏信建发收入贡献达15.0%[4] - 宏信建发海外业务税后净利润1.35亿元 同比增长70.1% 占其总税后净利润比重高达91.7%[4] - 国内业务周期承压 设备租金持续下跌 公司在材料类业务和同业设备管理业务上均采取主动收缩策略[4] 股东回报与未来展望 - 2025年全年分红0.56港元/股 对应现金派息率约61% 派息比例稳定提升[1] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+3.8%/+5.6%/+5.0% 达到40.4/42.6/44.7亿元[1] - 预计2026-2028年公司分红水平维持在60% 对应股息率分别为8.1%/8.6%/9.0%[1]

核心观点 - 兴业证券维持远东宏信“买入”评级 公司整体业绩表现稳健 股东回报提升 预计未来三年归母净利润和股息率将保持增长 [1] 业绩表现 - 2025年公司营业收入357.85亿元 同比下降5.20% 归母净利润38.89亿元 同比增长0.67% 年化ROE为7.71% [1] - 净利润为39.95亿元 同比下降11.59% 主要因境外业务发展资金需求导致集团跨境分红 有效税率提升至50.3% [1][2] 业务分部表现 - 金融及咨询业务分部2025年营业收入226.76亿元 同比增长4.47% 表现稳定 [2] - 产业分部业绩承压 宏信建发营收93.59亿元 同比下降19.19% 净利润1.5亿元 宏信健康营收35.72亿元 同比下降12.72% 净利润0.8亿元 [2] - 普惠金融利息收入35.41亿元 同比大幅增长125.25% [2] 财务与资产状况 - 2025年生息资产余额2664亿元 同比增长1.36% 其中普惠金融业务规模达282亿元 同比增长63.38% 占生息资产净额比例提升至10.36% [3] - 生息资产平均收益率8.18% 同比上升12个基点 普惠业务收益率高达15.71% 平均负债成本3.79% 同比下降27个基点 [3] - 净利差同比走阔39个基点至4.39% 得益于普惠金融拉高收益及优化负债结构 [3] - 资产质量改善 不良率压降至1.03% 同比下降4个基点 逾期30天以上生息资产比例0.82% 同比下降8个基点 拨备覆盖率微增至227.82% [3] 宏信建发业务 - 宏信建发海外业务高速增长 2025年收入规模14.0亿元 同比增长260.3% 占其总收入比重达15.0% 海外网点数量从2024年底的53个增至77个 [4] - 宏信建发海外业务税后净利润1.35亿元 同比增长70.1% 占其总税后净利润比重达91.7% [4] - 国内业务周期承压 设备租金持续下跌 公司在相关材料类业务和同业设备管理业务上采取主动收缩策略 [4] 股东回报与未来展望 - 2025年全年分红0.56港元/股 现金派息率约61% 派息比例稳定提升 [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为40.4亿元 42.6亿元 44.7亿元 同比增速分别为3.8% 5.6% 5.0% [1] - 预计2026-2028年分红水平维持在60% 对应股息率分别为8.1% 8.6% 9.0% [1]

文章核心观点 - A股市场在传统认知的"牛市"中上涨，但证券板块却跑输大盘，形成"业绩与估值背离"的局面，即板块创下史上最丰厚盈利的同时，估值仍处低位 [4][5] - 历史规律显示，券商板块超额收益行情的启动需要"估值底、政策底、宏观底"三重共振 [7] - 当前，三重底的特征已日益清晰，券商板块的盈利结构正从"靠天吃饭"向多元驱动优化，ROE有持续提升的路径，板块具备安全边际与向上弹性，终将迎来价值修复与超额收益回补 [22][28][36][41] 历史复盘：行情启动规律 - 梳理近20年八轮券商超额收益行情，发现行情启动需"估值底+政策底+宏观底"三重共振 [7] - 八段时期包括2005-2007年股改牛、2008年四万亿行情、2012年创新大会、2014-2015年杠杆牛、2018年纾困行情、2020年创业板注册制、2021年财富管理主线以及2024年九二四新政 [8] - 估值底提供安全垫，历史上券商PB降至近十年3%分位数以下时常是行情起点 [9] - 宏观底创造宽松环境，货币流动性充裕是关键；政策底则为券商业务发展打开空间 [10] - 三重底共振后，行情高度与板块ROE提升幅度正相关，例如2014-2015年杠杆牛中ROE从低位跃升，行情波澜壮阔；而2008年四万亿行情因ROE仅短暂提升至16%，行情持续性较弱 [13][14] 业绩与估值背离现状 - 2025年券商板块迎来史上最丰厚盈利，但估值持续低迷，形成显著背离 [16] - 2025年前三季度券商板块年化ROE达8.7%，处在历史年份中排名靠前的位置 [16] - 当前券商PB约1.4倍，近十年分位数仅50%，安全边际充足 [17] - 根据长期回归模型，当前ROE对应的PB中枢应为2倍，较当前有30%修复空间；若参考2015年数据，修复空间亦达40% [17][18] - 背离背后是投资者对券商业务同质化严重、依赖"靠天吃饭"的经纪业务、未来行情可持续性以及牛市是否仍在的担忧 [19] - 历史复盘显示，无论市场风格如何轮动，牛市中后期券商必迎补涨，例如2008年、2013年、2021年等时期，券商板块后期基本都能实现收益反转 [20] 当前三重底条件分析 - 估值底：券商PB处于历史中低位，理论修复空间显著 [22][23] - 宏观底：流动性充裕叠加资金入市加速，2025年非银存款新增6.41万亿元，同比增147%，占居民新增存款比重创2016年新高，居民储蓄"搬家"迹象明显 [23] - 政策底：监管层正系统性拓宽券商业务边界，包括从IPO收紧到鼓励中资企业赴港上市，优化创业板上市模板，支持虚拟资产交易等 [24] - 2026年政府工作报告明确"继续实施宽松货币政策"和"适时降准降息"，叠加CPI/PPI低位下提振消费的诉求，流动性充裕可期 [25] - 中央经济工作会议强调"深化资本市场改革"，证监会提及优化创业板上市标准、支持新兴产业和消费企业登陆科创板/创业板，并允许中资券商香港子公司参与稳定币、虚拟资产交易，持续拓宽业务边界 [26] ROE提升的驱动路径 - 券商盈利结构正加速优化，从依赖"靠天吃饭"的经纪业务向多元驱动转变 [28][29] - 自营业务去波动化是首要方向，监管引导头部券商加杠杆，推动自营向"可持续杠杆"转型，以提升盈利质量 [30] - 国际化与创新业务打开增量空间，中资券商加速并购重组出海，叠加虚拟资产交易等新业务探索，为ROE提升提供新动力 [31] - 政策松绑将系统性抬升头部券商ROE，监管对头部券商的杠杆放松和业务准入放宽，有助于破解"盈利结构单一"和"资本约束"等历史痛点 [32][33] 投资策略与关注方向 - 当前券商板块"业绩新高+估值低位"的割裂状态，终将以"超额收益回补"终结 [36] - 配置主线一：关注未来能够做大做强、成为航母券商的头部机构，聚焦未来3-5家"航母券商"，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高的头部机构，分享行业集中度提升红利 [36] - 配置主线二：寻找在差异化发展过程中能够弯道超车的黑马券商，关注在财富管理、公募资管、投行业务或国际业务领域具备α的券商，通过并购或特色业务实现超越行业贝塔的收益 [37] - 具体公司方面，中信证券、银河证券、华泰证券、海通证券、东方证券、兴业证券等值得重点关注，这些公司或在航母券商建设中占据先机，或在特定业务领域具备明显优势 [38]

文章核心观点 - 尽管A股市场处于牛市且券商板块在2025年创下史上最丰厚盈利，但证券板块估值低迷、跑输大盘，形成显著的“业绩与估值背离”现象 [4][5][16] - 历史规律显示，券商板块超额收益行情的启动需要“估值底、政策底、宏观底”三重共振，而当前这三重底的特征已日益清晰，板块具备价值修复条件 [7][22] - 券商盈利结构正从“靠天吃饭”向多元驱动优化，通过自营业务去波动化、国际化与创新业务拓展、政策松绑等路径支撑ROE持续提升，带来基于盈利结构优化和价值重估的长期投资逻辑 [28][29][41] - 当前“业绩新高+估值低位”的割裂状态终将结束，投资者应把握价值修复与成长兑现的双重机遇，关注头部“航母券商”和具备差异化优势的“黑马券商” [36][37] 历史复盘：八轮行情启示 - 梳理近20年八轮券商超额收益行情（如2005-2007股改牛、2014-2015杠杆牛、2024年九二四新政等），发现共性规律：行情启动需“估值底+政策底+宏观底”三重共振 [7][8] - 估值底提供安全垫，历史上券商PB降至近十年3%分位数以下时常是行情起点 [9] - 宏观底创造宽松环境，货币流动性充裕是关键；政策底则为券商业务发展打开空间 [10] - 三重底共振后，行情高度与板块ROE提升幅度正相关，例如2014-2015年杠杆牛中ROE从低位跃升推动行情，而2008年四万亿行情因ROE仅短暂提升至16%，行情持续性较弱 [13][14] 业绩与估值背离之谜 - 2025年券商板块迎来史上最丰厚盈利，前三季度年化ROE达8.7%，在历史年份中排名靠前，但估值持续低迷，当前PB约1.4倍，近十年分位数仅50% [16][17] - 根据长期回归模型，当前ROE对应的PB中枢应为2倍，较当前有30%修复空间；若参考2015年数据，修复空间可达40% [17][18] - 背离背后反映投资者的深层担忧：业务同质化严重、依赖“靠天吃饭”的经纪业务、对未来行情可持续性及牛市是否仍在存疑 [19] - 历史经验显示，无论市场风格如何轮动（如2008年TMT行情、2021年双创板块行情），牛市中后期券商板块基本都能实现收益反转和补涨 [20] 当前三重底条件分析 - **估值底**：券商PB处于历史中低位，理论修复空间显著 [22][23] - **宏观底**：流动性充裕叠加资金入市加速，2025年非银存款新增6.41万亿元，同比增长147%，占居民新增存款比重创2016年新高，显示居民储蓄“搬家”迹象明显 [23] - **政策底**：监管层正系统性拓宽券商业务边界，包括从IPO收紧到鼓励中资企业赴港上市、优化创业板上市模板、支持虚拟资产交易等 [24] - 2026年政府工作报告明确“继续实施宽松货币政策”“适时降准降息”，叠加CPI/PPI低位下提振消费的诉求，流动性充裕可期 [25] - 中央经济工作会议强调“深化资本市场改革”，证监会提及优化创业板及科创板上市标准，并允许中资券商香港子公司参与稳定币、虚拟资产交易，持续拓宽业务边界 [26] ROE提升路径与盈利结构优化 - 券商盈利结构正加速优化，从过去依赖经纪业务“靠天吃饭”向四大方向驱动ROE上行转变 [28][29] - **自营业务去波动化**：监管引导头部券商加杠杆，推动自营向“可持续杠杆”转型，以提升盈利质量 [30] - **国际化与创新业务**：券商出海是大国实力外溢的必然，中资券商加速并购重组，叠加虚拟资产交易等新业务探索，为ROE提升提供新动力 [31] - **政策松绑**：监管对头部券商的杠杆放松、业务准入放宽，将破解“盈利结构单一”“资本约束”等历史痛点，系统性抬升其ROE [32][33] 投资策略：双重机遇 - 当前券商板块“业绩新高+估值低位”的割裂状态，终将以“超额收益回补”终结 [36] - **配置主线一：关注未来能够做大做强的头部“航母券商”**：聚焦未来3-5家“航母券商”，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高的头部机构，分享行业集中度提升红利 [36] - **配置主线二：寻找能够弯道超车的差异化“黑马券商”**：关注在财富管理、公募资管、投行业务或国际业务领域具备α（超额收益能力）的券商，通过并购或特色业务实现超越行业平均的收益 [37] - 具体公司方面，中信证券、银河证券、华泰证券、海通证券、东方证券、兴业证券等值得重点关注，这些公司或在航母券商建设中占据先机，或在特定业务领域具备明显优势 [38]