文章核心观点 - 高盛对九毛九维持中性评级，12个月目标价3.3港元，基于2025年预期EV/EBITDA为8倍得出，预计2025年上半年同店销售额和门店网络优化对营收增长有压力，但客单价稳定或略升，太二新门店模式表现亮眼或带动同店销售额增长 [1] 同店销售额降幅因基数变低有所收窄，但短期压力犹存 - 太二和怂火锅同店销售额同比降幅因基数变低略有收窄，分别降至 -21.2% 和 -24.2%，九毛九同店销售额同比降幅为 -18.6% 与2024年第四季度相近 [2] - 太二恢复至疫情前水平的60%左右，恢复程度与此前相近，九毛九恢复程度从62%环比降至60% [2] - 太二恢复情况与高盛预期相符，怂火锅同店销售额改善程度和九毛九恢复水平低于高盛预期 [2] - 太二和九毛九品牌日销售额较2024年第四季度有所改善 [2] - 太二净关闭24家门店符合管理层计划，怂火锅和九毛九门店网络与2024年第四季度相比基本稳定 [2] - 太二客单价保持稳定，怂火锅和九毛九客单价每单提高1 - 2元 [2] 各品牌业绩 太二 - 2025年第一季度净关闭24家门店，门店总数610家，一季度新开店少因是开店淡季 [3] - 2025年第一季度直营店同店销售额同比下降21.2%，相比2024年第四季度的 -24.6% 有所改善，恢复至疫情前水平的60%，与2024年第四季度基本持平，符合高盛预期 [3] - 2025年第一季度公司直营店平均翻台率为3.1次，中国内地为3.1次（2024年第四季度为3.0次），海外为3.8次（2024年第三季度为4.2次） [3] - 2025年第一季度公司直营店客单价为72元，环比保持稳定，中国内地和海外客单价分别为66元和154元，2024年第四季度分别为66元和155元 [3] 怂火锅 - 2025年第一季度净新开1家门店，门店总数达到81家 [4] - 2025年第一季度同店销售额同比下降24.2%，好于2024年第四季度的 -26.9%，但低于高盛预期的2025年上半年 -15% [4] - 2025年第一季度平均翻台率为2.6次，2024年第四季度为2.7次 [5] - 2025年第一季度客单价为100元，略高于2024年的99元 [6] 九毛九 - 2025年第一季度净关闭2家公司直营店，门店数量为69家 [7] - 2025年第一季度同店销售额同比下降18.6%，与2024年第四季度的 -18.5% 相近，恢复至疫情前水平的60%，较2024年第四季度的62%略有下降，低于高盛预期的2025年上半年水平，日销售额较2024年第四季度有所改善 [7][8] - 2025年第一季度平均翻台率为2.6次，高于2024年第四季度的2.4次 [8] - 2025年第一季度客单价为56元，高于2024年第四季度的54元 [8] 山外麦 - 截至2025年第一季度末共有18家门店，其中15家加盟店，公司直营店和加盟店各净关闭1家 [9]