同店收入表现 - 2024年九毛九/太二/怂火锅同店收入同比分别下降13%/19%/32% [1] - 九毛九客单价较低（55元）受经济下行影响相对更小，太二/怂火锅客单价分别为71/103元 [1] 经营调整措施 - 优化门店模型：整改装修风格更适配家庭聚餐场景，新店型表现向好 [1] - 优化菜单结构：增加活鱼现杀、热炒类及特色小吃甜点，非核心菜品被替换 [1] - 调改以太二先行，怂火锅和九毛九后续或跟进升级 [1] 门店策略与利润 - 2024年放缓拓店节奏，侧重闭店调改，闭店或直接提升门店端经营利润率 [2] - 2024年归母净利润0.56亿元，核心经营利润2.52亿元，受非经因素扰动 [2] - 2025年预计通过关闭亏损门店和优化新模型修复利润 [2] 供应链与扩张规划 - 广州南沙供应链（中央厨房）2025年投用，2026-2027年布局上海、重庆供应链 [2] - 供应链完善后考虑加速省外门店扩张 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.35/1.64/2.03亿元，同比增速142.37%/20.97%/24.05% [2] - 对应EPS 0.10/0.12/0.15元，当前PE 23.39x/19.33x/15.59x [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年同店承压是外因和内部调整共同作用的结果，公司积极调整，有边际改善 [7] - 2024年以来公司放慢扩张脚步，侧重调改升级、梳理闭店，2025年归母净利润有望修复 [7] - 供应链布局陆续落地，中长期有望打开天花板 [7] - 基本面底部或已现，公司积极梳理调整，趋势向好、拐点可期，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,994|6,074|6,110|6,434|6,895| |同比(%)|49.54|1.33|0.60|5.29|7.17| |归母净利润（百万元）|453.46|55.81|135.26|163.63|202.98| |同比(%)|820.17|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.32|0.04|0.10|0.12|0.15| |P/E（现价&最新摊薄）|6.98|56.69|23.39|19.33|15.59|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：2.48 - 一年最低/最高价：2.14/5.73 - 市净率(倍)：1.01 - 港股流通市值(百万港元)：3,176.36 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：2.26 - 资产负债率(%)：51.44 - 总股本(百万股)：1,397.63 - 流通股本(百万股)：1,397.63 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2,309.25|2,452.13|2,592.19|2,817.00| |非流动资产（百万元）|4,179.37|4,167.84|4,201.05|4,229.05| |资产总计（百万元）|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| |流动负债（百万元）|1,592.74|1,663.24|1,752.35|1,879.35| |非流动负债（百万元）|1,744.74|1,755.85|1,760.24|1,764.64| |负债合计（百万元）|3,337.47|3,419.08|3,512.59|3,643.99| |归属母公司股东权益（百万元）|3,151.69|3,193.50|3,263.69|3,373.22| |负债和股东权益（百万元）|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| |营业总收入（百万元）|6,073.64|6,110.30|6,433.56|6,894.82| |营业成本（百万元）|2,162.10|2,169.16|2,271.04|2,420.08| |经营利润（百万元）|305.53|357.45|398.88|468.85| |利润总额（百万元）|74.01|219.47|264.97|333.02| |净利润（百万元）|44.80|143.17|173.20|214.86| |归属母公司净利润（百万元）|55.81|135.26|163.63|202.98| |经营活动现金流（百万元）|975.98|973.14|828.31|870.56| |投资活动现金流（百万元）|(797.77)|(507.69)|(533.40)|(546.52)| |筹资活动现金流（百万元）|(904.70)|(151.61)|(144.99)|(126.51)| |现金净增加额（百万元）|(719.93)|320.40|156.48|204.09|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年同店承压是外因和内部调整共同作用的结果，公司积极调整有边际改善 [7] - 2024年以来公司放慢扩张脚步，侧重调改升级、梳理闭店，2025年归母净利润有望修复 [7] - 2025年广州南沙供应链有望投入使用，2026 - 2027年期待其他地区供应链布局，而后考虑加速门店省外扩张 [7] - 基本面底部或已现，公司积极梳理调整，趋势向好、拐点可期，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为142.37%、20.97%、24.05% [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,994|6,074|6,110|6,434|6,895| |同比(%)|49.54|1.33|0.60|5.29|7.17| |归母净利润（百万元）|453.46|55.81|135.26|163.63|202.98| |同比(%)|820.17|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.32|0.04|0.10|0.12|0.15| |P/E（现价&最新摊薄）|6.98|56.69|23.39|19.33|15.59| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：2.48 - 一年最低/最高价：2.14/5.73 - 市净率(倍)：1.01 - 港股流通市值(百万港元)：3,176.36 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：2.26 - 资产负债率(%)：51.44 - 总股本(百万股)：1,397.63 - 流通股本(百万股)：1,397.63 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,309.25|2,452.13|2,592.19|2,817.00| |现金及现金等价物|606.97|927.38|1,083.86|1,287.95| |应收账款及票据|56.54|46.46|51.15|55.58| |存货|115.46|132.00|132.86|141.42| |其他流动资产|1,530.28|1,346.29|1,324.32|1,332.04| |非流动资产|4,179.37|4,167.84|4,201.05|4,229.05| |固定资产|1,185.27|1,181.86|1,170.97|1,145.97| |商誉及无形资产|2,065.32|1,942.52|1,835.14|1,727.33| |长期投资|28.75|37.95|49.14|61.28| |其他长期投资|400.50|498.79|632.91|776.59| |其他非流动资产|499.54|506.72|512.89|517.87| |资产总计|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| |流动负债|1,592.74|1,663.24|1,752.35|1,879.35| |短期借款|305.82|335.82|365.82|395.82| |应付账款及票据|213.12|224.58|229.17|245.38| |其他|1,073.80|1,102.84|1,157.37|1,238.15| |非流动负债|1,744.74|1,755.85|1,760.24|1,764.64| |长期借款|73.61|84.72|89.12|93.51| |其他|1,671.13|1,671.13|1,671.13|1,671.13| |负债合计|3,337.47|3,419.08|3,512.59|3,643.99| |少数股东权益|(0.53)|7.38|16.96|28.83| |归属母公司股东权益|3,151.69|3,193.50|3,263.69|3,373.22| |负债和股东权益|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|6,073.64|6,110.30|6,433.56|6,894.82| |营业成本|2,162.10|2,169.16|2,271.04|2,420.08| |研发费用|2.76|3.52|3.53|3.74| |其他费用|2,766.07|2,562.41|2,736.17|2,953.31| |经营利润|305.53|357.45|398.88|468.85| |利息收入|56.73|45.17|43.18|37.10| |利息支出|110.96|92.72|79.39|60.90| |其他收益|(120.56)|(90.44)|(97.70)|(112.02)| |利润总额|74.01|219.47|264.97|333.02| |所得税|29.21|76.30|91.77|118.17| |净利润|44.80|143.17|173.20|214.86| |少数股东损益|(11.01)|7.92|9.58|11.88| |归属母公司净利润|55.81|135.26|163.63|202.98| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|975.98|973.14|828.31|870.56| |投资活动现金流|(797.77)|(507.69)|(533.40)|(546.52)| |筹资活动现金流|(904.70)|(151.61)|(144.99)|(126.51)| |现金净增加额|(719.93)|320.40|156.48|204.09| |折旧和摊销|868.44|516.89|497.07|476.71| |资本开支|(540.87)|(390.69)|(378.80)|(343.90)| |营运资本变动|(96.07)|129.92|(19.05)|6.07| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.04|0.10|0.12|0.15| |每股净资产(元)|2.26|2.28|2.34|2.41| |ROIC(%)|2.18|4.87|5.35|6.04| |ROE(%)|1.77|4.24|5.01|6.02| |毛利率(%)|64.40|64.50|64.70|64.90| |销售净利率(%)|0.92|2.21|2.54|2.94| |资产负债率(%)|51.44|51.65|51.71|51.72| |收入增长率(%)|1.33|0.60|5.29|7.17| |净利润增长率(%)|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |P/E|56.69|23.39|19.33|15.59| |P/B|1.00|0.99|0.97|0.94| |EV/EBITDA|4.16|3.39|3.18|2.84| [8]

公司设立与注册信息 - 公司为九毛九国际控股有限公司，于2019年2月1日在开曼群岛注册成立[8] - 广州九毛九于2005年8月30日在中国成立，是公司间接全资附属公司[9] - GYH BVI于2018年12月7日在英属维尔京群岛注册成立，管毅宏先生拥有1%具表决权股份，GYH LIMITED拥有99%不具表决权股份[9] - GYH LIMITED根据巴哈马法律注册成立，由M.T.B.全资拥有[9] - MT BVI于2018年12月7日在英属维尔京群岛注册成立，由27名公司雇员或前雇员全资拥有[12] - MX BVI于2018年12月7日在英属维尔京群岛注册成立，由33名公司雇员、前雇员及一名独立第三方外部投资者全资拥有[12] 重要协议与计划日期 - 购股期权计划采纳日期为2019年12月6日[6] - 不竞争契据由公司控股股东与公司于2019年12月6日订立[8] - 国际包销协议于2020年1月8日订立[11] - 招股章程日期为2019年12月30日[14] - 购股期权计划根据股东于2019年12月6日通过的书面决议案有条件采纳[14] 公司上市与相关事件 - 股份于2020年1月15日在联交所主板上市[11] - 疫情于2020年年初在全球及中国爆发[14] 公司会议与日期 - 公司股东周年大会将于2025年6月6日举行[6] - 年报最后可行日期为2025年4月20日[11] 公司人员变动 - 邓涛于2024年6月6日退任独立非执行董事、审核委员会主席、薪酬委员会成员、提名委员会成员[19][22] - 王晓梅于2024年6月6日获委任独立非执行董事、审核委员会主席、薪酬委员会成员、提名委员会成员[19][22] - 崔慕勤于2024年7月5日辞任联席公司秘书、授权代表[21][22] - 梁君慧于2024年7月5日获委任联席公司秘书、授权代表[21][22] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为6073644千元人民币，2023年为5985850千元人民币[27] - 2024年公司除税前溢利为74008千元人民币，2023年为636384千元人民币[27] - 2024年公司年度溢利为44800千元人民币，2023年为479998千元人民币[27] - 2024年公司年度全面收益总额为104787千元人民币，2023年为504335千元人民币[27] - 2024年公司店舖层面经营利润为748320千元人民币，2023年为1076967千元人民币[27] - 2024年公司收入为6073644千元人民币，较2023年的5985850千元人民币有所增长[35] - 2024年店舖层面经营利润为748320千元人民币，2023年为1076967千元人民币[35] - 2024年除税前溢利为74008千元人民币，2023年为636384千元人民币[35] - 2024年年度溢利为44800千元人民币，2023年为479998千元人民币[35] - 2024年核心经营利润为252272千元人民币，2023年为632077千元人民币[35] - 2024年公司收入为人民币6,073.6百万元，较2023年的人民币5,985.9百万元增加1.5%；年度溢利为人民币44.8百万元，较2023年的人民币480.0百万元减少90.7%[47][51] - 2024年公司动用约138.6百万港元回购股份，建议派发末期股息每股普通股0.02港元（约28.0百万港元）和特别股息每股普通股0.02港元（约28.0百万港元），派息率约为92.5%[48][51] - 未来董事会拟维持不少于权益股东应占年度溢利40%的派息率[49][51] - 2024年公司总营收为60.73644亿元，较2023年的59.8585亿元增长1.5%[85][86] - 所得税从2023年的1.564亿元减少81.3%至2024年的2920万元[133] - 应占联营公司亏损从2023年的220万元增加77.3%至2024年的390万元[135] - 其他亏损净额从2023年的3230万元增加131.3%至2024年的7470万元[136] - 融资成本从2023年的9290万元增加19.5%至2024年的1.11亿元[137] - 物业、厂房及设备的减值亏损从2023年的2180万元大幅增加411.9%至2024年的1.116亿元[138] - 所得税从2023年的1.564亿元减少81.3%至2024年的2920万元[139] - 年度溢利从2023年的4.8亿元减少90.7%至2024年的4480万元[140][145] - 2024年按公平值计入其他全面收益的股权投资产生利润1480万元，2023年亏损890万元[141][146] - 2024年内地以外业务财务报表换算汇兑差额入账4520万元为其他全面收益，2023年为3330万元[142][146] - 2024年店铺层面经营利润总计7.4832亿元，利润率12.6%；2023年经营利润总计10.76967亿元，利润率18.0%[152] - 2024年年度溢利为44,800千元，2023年为479,998千元；核心经营利润率2024年为4.2%，2023年为10.6%[157] - 2024年收入为6,073,644千元，2023年为5,985,850千元[157] - 存货由2023年12月31日的132.1百万元减少12.6%至2024年12月31日的115.5百万元[159][161] - 2023年存货周转天数为21.3天，2024年为20.9天[160][161] - 使用權資產由2023年12月31日的2,007.9百万元增加4.1%至2024年12月31日的2,089.6百万元[163][165] - 贸易应收款项由2023年12月31日的37.6百万元增加50.3%至2024年12月31日的56.5百万元；贸易应收款项周转天数由2023年的1.8天增加至2024年的2.8天[164][166] - 贸易应付款项由2023年12月31日的209.3百万元增加1.8%至2024年12月31日的213.1百万元；贸易应付款项周转天数2023年为33.9天，2024年为35.7天[167][172] - 截至2024年12月31日，向联营公司提供的贷款及垫款为124.1百万元，2023年为142.6百万元[168][173] - 其他非流动金融资产由2023年12月31日的137.3百万元增加至2024年12月31日的400.5百万元[169][174] - 总资产由2023年12月31日的6,520.9百万元减少至2024年12月31日的6,488.6百万元；总负债由2023年12月31日的3,163.9百万元增加至2024年12月31日的3,337.5百万元；资产负债率由48.5%上升至51.4%；流动比率由2.00下降至1.45[170][171][175] - 公司现金及现金等价物从2023年12月31日的13.269亿元减少54.3%至2024年12月31日的6.07亿元[177][180] - 公司资本负债比率从2023年12月31日的7.3%上升至2024年12月31日的12.0%[178][181] - 公司资本支出总额从2023年的5.762亿元减少8.4%至2024年的5.28亿元[179][182] - 公司租赁负债从2023年12月31日的20.845亿元增加4.7%至2024年12月31日的21.831亿元[185][187] 各业务线数据关键指标变化 - 太二餐厅2024年收入为44.12813亿元，较2023年的44.76906亿元下降1.4%，占总收入比例从74.8%降至72.7%[88][90] - 怂火锅2024年收入为8.94973亿元，较2023年的8.06512亿元增长11.0%，餐厅数量从62间增至80间，占总收入比例从13.5%升至14.7%[88][91] - 九毛九2024年收入为5.46183亿元，较2023年的6.2955亿元下降13.2%，自营餐厅数量从77间减至70间，占总收入比例从10.5%降至9.0%[88][92] - 其他业务2024年收入为2.19675亿元，较2023年的7288.2万元增长201.4%，占总收入比例从1.2%升至3.6%[88][93] - 餐厅经营2024年收入为48.80419亿元，较2023年的50.66466亿元下降3.7%，占总收入比例从84.6%降至80.4%[98][102] - 外卖业务2024年收入为10.43415亿元，较2023年的9.01219亿元增长15.8%，占总收入比例从15.1%升至17.2%[98][103] - 货品销售2024年收入为1.39399亿元，2023年为1701.7万元，占总收入比例从0.2%升至2.3%[98] - 其他（主要为加盟及合作模式收入）2024年收入为1041.1万元，2023年为114.8万元，占比均为0.1%[98] - 货品销售收入从2023年的1700万元增长720.0%至2024年的1.394亿元，占总收入比例从0.2%升至2.3%[104][107] - 餐厅经营收入从2023年的50.665亿元减少3.7%至2024年的48.804亿元，占总收入比例从84.6%降至80.4%[107] - 外卖业务收入从2023年的9.012亿元增加15.8%至2024年的10.434亿元，占总收入比例从15.1%升至17.2%[107] - 其他收入从2023年的110万元大幅增加845.5%至2024年的1040万元，占总收入比例维持在0.1%[105][108] 餐厅运营数据 - 截至2024年12月31日，餐厅数量为807家，2023年为726家[40] - 2024年太二（自营）翻座率为2.5，2023年为3.0[40] - 2024年太二（自营）同店销售为3308988千元人民币，同店销售增长为 - 18.8%[40] - 2024年怂火锅同店销售为348447千元人民币，同店销售增长为 - 31.6%[40] - 2024年九毛九（自营）同店销售为452549千元人民币，同店销售增长为 - 13.0%[40] - 截至2024年12月31日，公司有779间自营餐厅及28间加盟/合作模式餐厅，分布在中国141个城市及多个海外城市[44][45] - 2024年公司新开150间餐厅，关闭69间餐厅[50][52] - 截至2024年12月31日，太二餐厅634间（含11间加盟），怂火锅餐厅80间，九毛九餐厅71间（含1间加盟），山外面餐厅20间（含16间合作模式）等，餐厅总数达807间[54] - 2024年太二餐厅收入4,408,770千元，翻座率2.5，翻台率3.5[60] - 2024年怂火锅餐厅收入894,264千元，翻座率2.0，翻台率2.9[60] - 2024年九毛九餐厅收入545,507千元，翻座率1.7，翻台率2.7[60] - 2024年山外面餐厅收入29,427千元，翻座率2.9，翻台率4.3[60] - 2024年太二、怂火锅、九毛九、那未大叔是大厨、赖美丽、赏鲜悦木人均消费分别为71元、103元、55元、144元、101元、546元，较2023年有不同程度变化[62] - 2024年太二、怂火锅、九毛九同店数目分别为448间、25间、62间，同店销售分别为3308988千元、348447千元、452549千元，同店销售增长分别为-18.8%、-31.6%、-13.0%[72] - 2023年太二、怂火锅、九毛九

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润和核心经营利润下降，2025Q1主要品牌销售额和人均消费有一定表现 ，公司面临翻台率与人均消费双向承压、同店销售下降等问题，但广州南沙供应链中心预计2025年投入使用有望降成本，2024年成立的新业务有望拓市场，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长 [2][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入60.74亿元，同比增长1.47%；归母净利润5580.7万元，同比下降87.69%；核心经营利润2.52亿元，同比下降60.09% [2][6] - 因部分餐厅表现不佳，2024年公司进行资产减值计提拨备，物业、厂房及设备减值亏损同比增长411.9%，达1.12亿元 [6] 经营表现 - 2025Q1太二及九毛九日均销售额环比2024年第四季度小幅提升，主要品牌顾客人均消费连续两个季度稳定 [6] - 2025Q1太二（自营）、怂火锅、九毛九（自营）翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别 - 0.8/-0.4/-0.4次/天；人均消费分别为72/100/56元，同比分别 - 1.37%/-13.79%/-1.75%；同店销售分别同比 - 21.2%/-24.2%/-18.6% [9] - 2024年三个主力品牌翻台率分别为3.5/2.9/2.7次/天，同比分别 - 0.6/-0.9/-0.2次/天；人均消费分别为71/103/55元，同比分别 - 5.33%/-8.85%/-5.17%，同店销售分别同比 - 18.8%/-31.6%/-13% [9] 门店情况 - 2024年公司新开150间餐厅，关闭69间餐厅，截至2024年末门店数量达807间，那未大叔是大厨品牌餐厅已完全出售，推出新品牌山外面酸汤火锅，2024年翻台率4.3次/天，人均消费87元 [9] - 2025Q1公司门店减少至780间，减少主要源于太二闭店 [9] 盈利能力 - 公司原材料及耗材成本基本稳定，占收入比例同比下降0.2pct；员工成本同比提升3pct至28.8%；其他租金及相关开支相对稳定；水电开支等占比因同店销售下降有所提升 [9] - 公司门店层面经营利润率同比下滑5.4pct至12.6%，太二、怂火锅、九毛九以及其他品牌门店层面经营利润率同比分别 - 6.1/-3.6/-2.2/+2.1pct，核心经营利润率同比下降6.4pct至4.2% [9] 投资建议及盈利预测 - 广州南沙供应链中心预计2025年投入使用，有望增强供应链支持能力，降低原材料等成本 [2][9] - 2024年公司供应链中心成立商超销售业务及线上零售业务，未来有望拓宽外部市场 [2][9] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为64.5、70.86、78.25亿元，归母净利润分别为1.94、3.01、3.34亿元 [2][9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 受外部环境影响公司业绩承压，2024年公司收入微增但归母净利润大幅下降，各品牌和业务表现分化，门店经营受外部环境和竞争影响承压，2024H2因审慎计提资产减值业绩转负，但公司品牌组合持续优化、供应链能力增强，太二新门店和新菜单有望带来转变，考虑餐饮市场压力和公司策略调整，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“增持”评级 [1][2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入60.74亿元，同比+1.5%，归母净利润0.56亿元，同比 - 87.7%，核心经营利润2.52亿元，同比 - 60.1%；2024H2收入30.09亿元，同比 - 3.1%，归母净利润 - 0.16亿元，同比 - 107.1% [1] - 分品牌看，2024年太二、九毛九、怂火锅、其他品牌收入分别为44.13、5.46、8.95、2.20亿元，同比 - 1.4%、 - 13.2%、+11.0%、+201.4% [1] - 分服务类型看，餐厅经营、外卖、货品销售、其他业务收入分别为48.80、10.43、1.39、0.10亿元，同比 - 3.7%、+15.8%、+719.2%、+806.9% [1] 门店扩张与经营情况 - 2024年新开150家门店，关店69家，审慎扩张太二及怂火锅餐厅网络 [2] - 太二：截至2024年底门店达634家，自营门店整体、中国内地、其他地区翻座率分别为2.5、2.5、3.2次，同比 - 0.5、 - 0.5、 - 0.7次；翻台率分别为3.5、3.5、4.4次，同比 - 0.6、 - 0.6、 - 1.1次；人均消费分别为71、65、158元，同比 - 4、 - 7、 - 14元；自营门店同店销售同比 - 18.8%，经营利润率13.2%，同比 - 6.1pct [2] - 怂火锅：截至2024年底餐厅达80家，翻座率/翻台率分别为2.0/2.9次，同比 - 0.8/ - 0.9次；人均消费103元，同比 - 10元；同店销售同比 - 31.6%，经营利润率8.6%，同比 - 3.6pct [2] - 九毛九：截至2024年底餐厅达71家，翻座率/翻台率分别为1.7/2.7次，同比 - 0.1/ - 0.2次；人均消费55元，同比 - 3元；同店销售同比 - 13.0%，经营利润率15.4%，同比 - 2.2pct [2] 财务比率情况 - 2024H2归母净利率 - 0.55%，同比 - 7.99pct，毛利率同比稳定为64.6%，员工成本、使用权资产折旧、水电开支、广告及推广开支占收比分别为28.3%、9.6%、4.3%、1.9%，同比 + 1.7、 + 1.3、 + 0.5、 + 0.2pct [3] - 物业、厨房及设备以及使用权资产的减值损失从2023H1/2023H2的0.3/21.5百万元增加至2024H1/2024H2的39.4/72.2百万元 [3] 公司优势与转变 - 品牌组合持续优化，2020年推出怂火锅，2024年2月推出新品牌山外面，2024H1及7月出售部分品牌及餐厅 [3] - 供应链能力持续增强，2025年广州南沙供应链中心预计投入使用，2024年成立商超销售及线上零售业务 [3] - 2025年3月太二于广州推出全新升级迭代店型，调整菜单结构，有望迎来品牌发展新转变 [8] 投资建议与财务预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为67.61、78.78、92.92亿元，归母净利润分别为0.99、2.63、4.11亿元，当前股价对应PE分别为34.8x、13.2x、8.4x，给予“增持”评级 [8] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 受外部环境影响公司业绩承压，2024年公司收入60.74亿元/同比+1.5%，归母净利润0.56亿元/同比-87.7%，核心经营利润2.52亿元/同比-60.1% [1] - 公司审慎扩张太二及怂火锅餐厅网络，2024年新开150家门店、关店69家，各品牌门店经营受外部环境及竞争影响承压 [2] - 2024H2公司审慎计提资产减值，当期业绩转负，归母净利润-0.16亿元，归母净利率-0.55%/同比-7.99pct [3] - 公司品牌组合持续优化、供应链能力持续增强，太二新门店、新菜单有望迎来新转变 [3][8] - 考虑餐饮市场同店压力及公司短期拓店放缓，预计2025 - 2027年公司营收分别为67.61/78.78/92.92亿元，归母净利润分别为0.99/2.63/4.11亿元，当前股价对应PE分别为34.8x/13.2x/8.4x，给予“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入60.74亿元/同比+1.5%，归母净利润0.56亿元/同比-87.7%，核心经营利润2.52亿元/同比-60.1%；2024H2实现收入30.09亿元/同比-3.1%，归母净利润-0.16亿元/同比-107.1% [1] - 分品牌看，2024年太二/九毛九/怂火锅/其他品牌分别实现收入44.13/5.46/8.95/2.20亿元，同比-1.4%/-13.2%/+11.0%/+201.4% [1] - 分服务类型看，餐厅经营/外卖/货品销售/其他业务分别实现收入48.80/10.43/1.39/0.10亿元，同比-3.7%/+15.8%/+719.2%/+806.9% [1] 门店情况 - 2024年公司新开150家门店，包括95家太二门店（含11家加盟店）、28家怂火锅门店、20家山外面门店（含16家合作模式门店）、7家九毛九门店（含1家加盟店），并有1家太二直营店转加盟；全年关店69家 [2] - 太二：截至2024年底门店数目634家/同比+56家，自营门店整体/中国内地/其他地区翻座率分别为2.5/2.5/3.2次，同比-0.5/-0.5/-0.7次；翻台率分别为3.5/3.5/4.4次，同比-0.6/-0.6/-1.1次；人均消费分别为71/65/158元，同比-4/-7/-14元；自营门店同店销售同比-18.8%，经营利润率为13.2%/同比-6.1pct [2] - 怂火锅：截至2024年底餐厅数目80家/同比+18家，2024年翻座率/翻台率分别为2.0/2.9次，同比-0.8/-0.9次；人均消费为103元，同比-10元；同店销售同比-31.6%，经营利润率为8.6%/同比-3.6pct [2] - 九毛九：截至2024年底餐厅数目71家/同比-6家，2024年翻座率/翻台率分别为1.7/2.7次，同比-0.1/-0.2次；人均消费为55元，同比-3元；同店销售同比-13.0%，经营利润率为15.4%/同比-2.2pct [2] 财务情况 - 2024H2公司归母净利润-0.16亿元，归母净利率-0.55%/同比-7.99pct；毛利率同比稳定为64.6%，员工成本/使用权资产折旧/水电开支/广告及推广开支占收比分别为28.3%/9.6%/4.3%/1.9%，同比+1.7/+1.3/+0.5/+0.2pct [3] - 公司审慎计提资产减值，物业、厨房及设备以及使用权资产的减值损失从2023H1/2023H2的0.3/21.5百万元增加至2024H1/2024H2的39.4/72.2百万元 [3] 发展亮点 - 品牌组合持续优化，2020年推出怂火锅、2024年2月推出新品牌山外面，2024H1及2024年7月出售那未大叔是大厨品牌及3间中国内地的赖美丽餐厅 [3] - 供应链能力持续增强，2025年广州南沙供应链中心预计投入使用，2024年供应链中心成立商超销售业务及线上零售业务 [3] - 2025年3月太二品牌于广州推出全新升级迭代店型，调整菜单结构，有望迎来品牌发展新转变 [8] 财务预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为67.61/78.78/92.92亿元，归母净利润分别为0.99/2.63/4.11亿元，当前股价对应PE分别为34.8x/13.2x/8.4x [8] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,986|6,074|6,761|7,878|9,292| |增长率yoy（%）|49.4|1.5|11.3|16.5|17.9| |归母净利润（百万元）|453|56|99|263|411| |增长率yoy（%）|820.2|-87.7|78.3|164.4|56.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.32|0.04|0.07|0.19|0.29| |净资产收益率（%）|14.3|1.4|3.2|7.9|11.0| |P/E（倍）|7.6|62.0|34.8|13.2|8.4| |P/B（倍）|1.0|1.1|1.1|1.0|0.9| [9]

文章核心观点 - 九毛九2024年度业绩不佳，净利润暴跌，核心品牌经营效率下降，加盟和出海扩张收效甚微，转型突围之路漫长 [1][2][11] 业绩表现 - 2024年公司总营收60.74亿元，同比微增1.5%，归母净利润同比暴跌87.7%至5580.70万元 [1] - 餐厅总数量较2023年净新增81家，但主品牌九毛九门店年内净减少6家，太二、怂火锅仅分别净新增56家、18家，远低于年初目标 [1] - 公司拿出当期净利润的92.5%进行分红，总规模折合人民币5162万元，与2023年相比骤降74.6% [1] - 年报发布后，公司股价走势持续低迷，较年报发布前累计跌去超14个百分点，比2020年上市发行价降约六成，最新市值不足40亿港元，与最高点相比蒸发93.4% [1] 核心品牌经营问题 品牌红利退潮 - 2024年国内餐饮收入同比增长5.3%，年营收200万元以上的餐饮企业收入同比增长3.0%，增速均低于2023年，且新注册餐饮企业数量增加，行业竞争激烈 [2] - 九毛九、太二和怂火锅2024年人均消费分别为55元、71元、103元，较2023年下降5.2%、5.3%、8.8%，翻座率分别录得1.7次/天、2.5次/天、2.0次/天，与2023年相比缩减5.6%、16.7%、28.6% [2][3] - 2024年九毛九和太二同店销售额分别为4.53亿元、33.09亿元，同比下降13.0%、18.8%，怂火锅同店销售额从2023年的5.09亿元下滑至3.48亿元，降幅超31%，三大品牌同店日均销售额连续四个季度同比负增长 [5] - 2024年公司餐厅经营收入合计48.80亿元，同比减少3.7%，对总营收的贡献从84.6%降至80.4% [5] 成本结构恶化 - 2024年公司终止经营并转让两个子品牌，产生物业、厂房及设备减值亏损1.12亿元，但仍尝试新副牌，如赏鲜悦木和山外面贵州酸汤火锅 [5] - 公司对太二和怂火锅进行升级，试水“鲜活”概念 [6] 加盟与出海扩张困境 开放加盟下沉水土不服 - 2024年2月太二首次开放加盟，山外面以加盟为核心打造模型，但截至2024年12月31日，太二只开出11家加盟店，山外面加盟店仅有16家 [8] - 太二和山外面高成本模式与低容错市场错配，资金门槛高，盈利空间受挤压，收益分成机制不明确，抑制投资者积极性 [10] 出海扩张多年收效甚微 - 太二2021年进军东南亚和北美，目前只有30家门店，近一年净新增12家，九成以上为加盟店 [11] - 2024年第二季度至第四季度，太二其它地区餐厅翻台率和人均消费下降，2025年第一季度，各品牌经营依旧不佳 [11]

报告公司投资评级 - 给予“持有”评级，目标价3.0港元/股，对应26年19倍PE，较现价有14.5%的涨幅空间 [5][16] 报告的核心观点 - 1Q25公司经营仍承压但环比小幅改善，主品牌翻台率、同店日均销售额、人均客单价有相应变化，品质和体验聚焦策略初现成效 [3][7] - 集团在承压环境下审慎扩张，关闭经营不佳门店，1Q25各主品牌有开店和闭店情况，截至1Q25末集团合计拥有门店数780家 [3][8] - 太二品牌积极求变，通过推新、服务计划、探索新模式、升级店型等应对市场变化，还关闭不善门店聚焦高质门店 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025-4-14，收盘价2.62港元，总股本13.98亿股，总市值36.6亿港元，净资产31.5亿元，总资产64.9亿元，周高低2.14/5.79港元，每股净资产2.25元 [2] - 主要股东包括管毅宏持股38.29%、景顺资产持股6.34%、美国资本集团持股5.21% [2] 经营业绩情况 - 1Q25主品牌太二/怂火锅/九毛九翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别-0.8/-0.4/-0.4次/天，环比4Q24分别+0.1/-0.1/+0.2次/天 [3][7] - 同店日均销售额同比分别-21.2%/-24.2%/-18.6%，降幅环比4Q24小幅改善 [3][7] - 人均客单价分别为72/100/56元，同比分别-1.4%/-13.8%/-1.8%，环比4Q24分别0%/+1.0%/+3.7%，有企稳迹象 [3][7] 门店扩张情况 - 1Q25太二于香港新开设1家门店，新增1家加盟店，1家直营店转加盟模式，关闭26家直营店及1家加盟店；怂火锅新开3家门店，闭店2家；九毛九闭店2家，无新店开出 [3][8] - 截至1Q25末，集团合计拥有门店数780家，其中太二（自营+加盟）/怂火锅/九毛九（自营+加盟）门店数分别为610/81/69家 [3][8] 品牌应对策略 - 太二大力推新、推行真心服务计划、25年3月推出“鲜活”店型，关闭经营不善门店 [4][15] - 怂火锅打破单一锅底，升级产品、小料台及用餐环境，价格更亲民，通过联名等活动增强粉丝粘性 [4] 财务预测情况 - 预期25-27年公司EPS分别为0.1/0.15/0.24元 [5][16] - 23-27年营业额分别为59.86亿、60.74亿、59.58亿、62.36亿、66.72亿元，同比增长49.4%、1.5%、-1.9%、4.7%、7.0% [6] - 毛利率分别为64.2%、64.4%、65.5%、67.2%、68.5%；归母净利润分别为4.53亿、0.56亿、1.36亿、2.06亿、3.42亿元，同比增长820.2%、-87.7%、143.9%、51.5%、65.7% [6]

报告公司投资评级 - 给予“持有”评级，目标价3.0港元/股，对应26年19倍PE，较现价有14.5%的涨幅空间 [5][16] 报告的核心观点 - 1Q25公司经营仍承压但环比小幅改善，主品牌翻台率、同店日均销售额、人均客单价有相应变化，品质和体验聚焦策略初现成效 [3][7] - 集团在承压环境下审慎扩张，关闭经营不佳门店，1Q25各主品牌有开店和闭店情况，截至1Q25末集团合计拥有门店数780家 [3][8] - 太二品牌积极求变，通过推新、服务计划、探索新模式、升级店型等应对市场变化，还关闭不善门店聚焦高质门店 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025-4-14，收盘价2.62港元，总股本13.98亿股，总市值36.6亿港元，净资产31.5亿元，总资产64.9亿元，周高低2.14/5.79港元，每股净资产2.25元 [2] - 主要股东为管毅宏（38.29%）、景顺资产（6.34%）、美国资本集团（5.21%） [2] 经营业绩情况 - 1Q25主品牌太二/怂火锅/九毛九翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别-0.8/-0.4/-0.4次/天，环比4Q24分别+0.1/-0.1/+0.2次/天 [3][7] - 同店日均销售额同比分别-21.2%/-24.2%/-18.6%，降幅环比4Q24小幅改善 [3][7] - 人均客单价分别为72/100/56元，同比分别-1.4%/-13.8%/-1.8%，环比4Q24分别0%/+1.0%/+3.7%，有企稳迹象 [3][7] 门店扩张情况 - 1Q25太二于香港新开设1家门店，新增1家加盟店，1家直营店转加盟，关闭26家直营店及1家加盟店；怂火锅新开3家门店，闭店2家；九毛九闭店2家，无新店开出 [3][8] - 截至1Q25末，集团合计拥有门店数780家，其中太二（自营+加盟）/怂火锅/九毛九（自营+加盟）门店数分别为610/81/69家 [3][8] 品牌应对策略 - 太二大力推新、推行真心服务计划、25年3月推出“鲜活”店型，关闭经营不善门店 [4][15] - 怂火锅打破单一锅底，升级产品、小料台及用餐环境，价格更亲民，通过联名等活动增强粉丝粘性 [4] 财务预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|5,986|6,074|5,958|6,236|6,672| |同比增长（%）|49.4%|1.5%|-1.9%|4.7%|7.0%| |毛利率|64.2%|64.4%|65.5%|67.2%|68.5%| |归母净利润（人民币百万元）|453|56|136|206|342| |同比增长（%）|820.2%|-87.7%|143.9%|51.5%|65.7%| |净利润率|7.6%|0.9%|2.3%|3.3%|5.1%| |每股盈利（元）|0.31|0.04|0.10|0.15|0.24| |PE@2.62HKD|7.9|62.8|25.4|16.7|10.1| [6][20]