文章核心观点 - 公司目标于25年上半年完结前完成“国标”过渡，为25年全年整体婴配粉销售额恢复增长奠定基础，期望25年收入重拾升轨，华西证券下调25 - 26年收入、归母净利和EPS预测，新增27年相关预测，维持“买入”评级 [1] 产品分部情况 - 24FY公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为88.30/33.32/8.89亿元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%；24H2分别为44.06/15.34/0.42亿元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%，婴配粉业务下滑主因完成新国标过渡时间长，超高端婴配粉市场份额13.3%，同比+0.9pct，营养补充品中Swisse VHMS及宠物补充品双位数增长，高利润营养补充品为核心增长动力，占总收入比例由14年的9.0%增至67.7% [2] 业务分部情况 - 24FY公司ANC/BNC/PNC收入分别为66.96/43.82/19.73亿元，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%；24H2分别为34.20/19.50/9.88亿元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%，ANC业务增长因消费者对保健品需求强劲、推出新产品及推进渠道开发，Swisse Plus+为中国内地ANC收入带来双位数贡献，Swisse软糖高双位数增长，位居澳洲第二，Swisse维持澳洲VHMS市场榜首，PNC业务中宠物补充品业务增长15.2%，为营养补充品品类增速第一 [3] 地理位置收入情况 - 24FY公司在中国内地/澳新/北美/其他地区分别收入为86.85/20.13/16.22/7.32亿元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%；24H2分别为41.44/10.37/8.06/3.73亿元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%，中国内地下降主因BNC与PNC分部收入下降，除中国内地外其他地区保持增长并在亚洲扩张市场势头强劲 [4] 毛利、费用及利润情况 - 24FY/24H2公司毛利率分别为60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因库存拨备减少及产品组合有利变动，除ANC业务毛利率下降外其他两个分部毛利率提升，首次披露宠物补充品毛利率为61.9%，同比+2.0pct，预计未来毛利率有望持续提高 [5] - 24FY/24H2公司销售费用率分别为41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，因BNC分部销售额下滑费用规模效应弱化；管理费用率分别为6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反映营运效率提升及成本管理奏效；24FY研发费用率由1.5%上升至1.9%，反映持续投资产品创新 [5] - 24FY/24H2公司归母净利率分别为-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利润首次由盈转亏；经调整可比EBITDA利润率分别为15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct；经调整可比纯利率分别为4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因BNC业务下滑和财务成本增加 [6] 资本结构及分红情况 - 24年公司通过多渠道融资优化资本结构，截至24年末库存周转天数从159天减到150天，将集团调整后EBITDA近90%转化为税前运营现金流，现金储备达16亿元，25年1月发行美元优先票据延长债务期限、压降融资成本，未来继续推进去杠杆化，强化应对汇率波动及高利率环境能力 [7] - 公司将支付24年每股0.35港元股息，占调整后净利润的38%，在稳定分红和去杠杆化保留流动性间取得平衡 [7]