报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点总结 - 公司2025年业绩达到预告区间上沿，收入与利润实现增长，并展现出坚持长期主义、主动优化渠道的战略定力，核心竞争力得到巩固 [1][7] - 婴童益生菌及营养品业务在行业逆风中实现企稳回升，Swisse中国业务在新渠道拓展中保持了盈利稳定，ANC业务主动收缩代购渠道以换取长期健康发展，这些举措均体现了管理层的战略眼光与执行力 [7] - 分析师看好公司后续发展，预计经营周期与减债周期共振，盈利将进入快速增长通道，维持“买入”评级 [7] 按报告内容分项总结 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入143.54亿元，同比增长9.97%；归母净利润1.96亿元，同比大幅增长465.11% [1][7] - 实现经调整EBITDA 20.5亿元，同比增长5%；经调整净利润6.7亿元，同比增长23% [7] - 经调整EBITDA利润率和经调整净利率分别为14.3%和4.6% [7] 分业务板块分析 婴童营养与护理业务 - 2025年婴童益生菌及营养品收入同比止跌企稳，增长2%（2024年为-32%）[7] - 在药房渠道“蓝帽子”产品流量下滑背景下实现逆势增长，主要得益于新品（如2025年4月上市的超级金装益生菌）表现得力、稳定药线及母婴渠道，并加速电商增长 [7] 成人营养与护理业务 - 2025年Swisse中国在抖音渠道收入同比增长71%以上的情况下，其EBITDA利润率保持稳定，主要得益于产品结构升级优化，其中高端品牌Plus系列增速提升至40% [7] - 2025年ANC业务整体收入同比增长4%，增速表观下降主要系公司主动收缩澳新代购渠道，以规避合规风险及价格混乱问题，转而聚焦更可控的零售及新兴电商平台 [7] - 中国ANC市场在高基数下同比增长13%，澳洲本土市场增长近5%，核心市场表现较佳 [7] 公司战略与管理层评价 - 公司的核心竞争力在于敢于坚持做长期正确的事情，兼具战略眼光及执行定力 [7] - 管理层基于对跨境监管环境的前瞻预判，主动调整渠道策略，以短期销售压力换取优质及长期的品牌与渠道健康发展 [7] - 公司在把握新渠道（如抖音）方面并未落后，且保持了较好的盈利水平，被视为超越同行的“操盘手” [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为160.42亿元、179.70亿元、200.73亿元，同比增长11.76%、12.02%、11.71% [1][8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.35亿元、8.74亿元、11.17亿元，同比增长223.64%、37.63%、27.89% [1][7][8] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）最新摊薄预测分别为0.98元、1.35元、1.73元 [1][8] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.14倍、8.10倍、6.33倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.79倍、5.82倍、5.03倍 [1][8] - 预测毛利率将从2025年的62.45%持续提升至2028年的65.96% [8] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.27%显著提升至2028年的17.25% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日收盘价为12.45港元，一年内股价最低/最高分别为8.03港元和16.80港元 [5] - 市净率（P/B）为1.18倍，港股流通市值约为70.80亿港元 [5] - 每股净资产为9.28元，资产负债率为69.12% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对H&H国际控股（01112.HK）维持**买入**评级 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩达到预告区间上沿，并贯彻了长期主义的发展战略，其核心竞争力在于敢于坚持做长期正确的事情，兼具战略眼光与执行定力 [1][7] 2025年业绩表现与业务亮点 - 2025年公司实现营业总收入**143.54亿元**，同比增长**9.97%**；实现归母净利润**1.96亿元**，同比大幅增长**465.11%**，成功扭亏为盈 [1][7] - 2025年经调整EBITDA为**20.5亿元**，同比增长**5%**；经调整净利润为**6.7亿元**，同比增长**23%**；经调整EBITDA利润率与净利率分别为**14.3%**和**4.6%** [7] - **婴童益生菌及营养品业务**收入同比止跌企稳，增长**2%**（2024年为下降32%），主要得益于新品（如2025年4月上市的超级金装益生菌）成功、药线维稳及母婴与电商渠道增长 [7] - **Swisse中国业务**在抖音渠道收入同比增长**71%+** 的背景下，其EBITDA利润率保持稳定，主要得益于产品结构升级优化，其中高端品牌Plus系列增速提升至**40%** [7] - **成人营养及护理用品（ANC）业务**收入同比增长**4%**，增速放缓主要系公司主动收缩澳新代购渠道以规避合规风险及稳定价格体系，而核心的中国市场与澳洲本土市场分别增长**13%**和近**5%**，表现较佳 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026至2028年归母净利润分别为**6.35亿元**、**8.74亿元**、**11.17亿元**，同比增长**223.64%**、**37.63%**、**27.89%** [1][7] - 收入预测：预计公司2026至2028年营业总收入分别为**160.42亿元**、**179.70亿元**、**200.73亿元**，同比增长**11.76%**、**12.02%**、**11.71%** [1] - 估值水平：基于2026年3月26日**12.45港元**的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为**11.14倍**、**8.10倍**、**6.33倍**；报告建议由于集团利息支出较高，可更多参考企业价值倍数（EV/EBITDA），2025-2028年预测值分别为**8.23倍**、**6.79倍**、**5.82倍**、**5.03倍** [1][7][8] - 盈利能力展望：预计销售净利率将从2025年的**1.37%**持续提升至2028年的**5.57%**；净资产收益率（ROE）将从2025年的**3.27%**显著提升至2028年的**17.25%** [8] 公司战略与管理层评价 - 报告评价公司在新渠道（如抖音）的把握上并未落后，仍是超越同行的“操盘手”，并保持了较好的盈利水平 [7] - 管理层展现出前瞻性，为规避跨境监管风险及维护品牌长期健康，主动收缩高利润率的代购渠道，以短期销售压力换取优质及长期发展 [7] - 公司正处于“经营周期与减债周期共至”的阶段 [7]

投资评级与核心观点 - 报告将H&H国际控股的投资评级上调至“强烈推荐”[1] - 给予公司26年目标估值15倍，对应目标股价16.0港元[1] - 核心观点：公司25年稳健收官，26年收入有望实现双位数增长，债务结构优化及一次性费用影响减弱将推动表观利润大幅改善，利润弹性有望释放[1][8] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年收入为143.54亿元，同比增长9.97%，其中第四季度收入同比增长3.4%[1][5] - 2025年经调整EBITDA为20.5亿元，同比增长5.0%；经调整净利润为6.64亿元，同比增长22.7%；归母净利润为1.96亿元[1][5] - 公司加速债务去化，净杠杆率从3.99倍下降至3.45倍[5] - 全年毛利率为62.4%，同比提升1.8个百分点[5] 分业务板块表现 - **ANC业务**：2025年收入69.46亿元，同比增长3.7%[5] - Swisse品牌在中国及澳洲市场份额第一，海外市场同比增长35.2%，整体实现10亿美元营收里程碑[5] - 抖音渠道成为重要增长引擎，销售额同比增长71.4%[5] - 经调整EBITDA率为19.9%，同比下降1.3个百分点，主要因抖音渠道费用投放增加[5] - **BNC业务**：2025年收入52.57亿元，同比增长20.0%[5] - 超高端婴配粉在国内市场份额逆势提升至17.1%的新高[1][5] - 儿童益生菌和营养补充剂扭转下滑趋势，实现同比增长2.0%[5] - 经调整EBITDA率为11.4%，同比提升1.5个百分点，主要受益于新国标切换完成带来的费用率改善[5] - **PNC业务**：2025年收入21.50亿元，同比增长9.0%[5] - 旗下品牌Zesty Paws在北美市场增长12.8%[5] - Solid Gold品牌下半年在北美降幅趋稳，在中国市场实现8.6%的正增长[5] - 经调整EBITDA率为3.1%，同比下降1.7个百分点[5] 2026年业绩展望与预测 - 公司整体收入目标为高个位数到低双位数增长，调整后净利率目标约为5%[8] - 分业务目标：ANC业务目标中个位数增长；BNC业务目标中到高双位数增长；PNC业务目标中双位数增长[8] - 预计净杠杆率将进一步下降[8] - 报告预测公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.92元、1.12元[1] - 按经调整净利润计算，对应2026年估值不到10倍[1] - 财务模型预测2026年营业总收入为158.82亿元，同比增长11%；归母净利润为6.00亿元，同比增长206%[7] 估值与市场表现 - 当前股价为12.45港元，总市值为80亿港元[2] - 基于2026年15倍目标估值，得出目标价16.0港元，较当前股价有约28%的上涨空间[1] - 过去12个月股价绝对表现为上涨19%，相对恒生指数表现超出11个百分点[4] - 预测2026年市盈率（PE）为11.8倍，市净率（PB）为1.1倍[7][13]

报告公司投资评级 - 维持优于大市 (OUTPERFORM) 评级 [1] - 目标价为19.5港元，对应现价12.45港元有约56.6%的上涨空间 [2][6] 报告核心观点 - 2025年公司扭亏为盈，业绩符合预期，盈利质量稳步提升 [1][3] - 三大业务板块协同增长，高端化战略成效显著，中国市场为核心增长引擎 [4] - 盈利能力改善，费用管控良好，去杠杆成效突出，财务结构持续优化 [5] - 展望2026年，公司目标营收实现高单位数至低双位数增长，经调整净利率约5%，目标净杠杆率降至3倍左右，业绩与估值修复空间充足 [5][6] 2025年业绩回顾 - 全年实现营业总收入143.5亿元，同比增长10.0% [3] - 归母净利润为2.0亿元，较上年同期的-0.5亿元实现扭亏为盈 [3] - 扣非后经调整可比净利润为6.6亿元，同比增长22.7% [3] - 第四季度单季收入增速放缓，主要由于公司主动战略性收缩澳新代购业务，以及母婴营养业务去年同期基数较高 [3] 分业务板块表现 - **成人营养业务**：营收同比增长4.4%，旗下Swisse品牌收入突破10亿美元里程碑 [4] - **母婴营养业务**：营收同比增长20.0%，其中奶粉业务同比增长26.5%，超高端奶粉市占率提升至17.1% [4] - **宠物营养业务**：营收同比增长8.7%，持续双位数增长 [4] 分地区及渠道表现 - **分地区**：中国市场营收占比71.1%，同比增长17.5%，为核心增长引擎；北美及其他区域分别增长7.5%和14.7%；澳新市场同比下降20%，系主动调整代购渠道所致 [4] - **分渠道**：经销商渠道稳固，互联网渠道保持高增速；成人营养业务在中国优化抖音达播结构，日销环比持续改善 [4] 盈利能力与财务结构 - 毛利率同比提升至62.4%，主要受益于高端产品占比提升及成本优化 [5][9] - 期间费用率管控良好，母婴营养业务费用率优化超4个百分点 [5] - 经调整EBITDA利润率为14.3%，经调整净利率为4.6% [5] - 年末现金储备超17亿元，88%的经调整EBITDA转化为税前经营现金流 [5] - 负债总额减少超6亿元，净杠杆率由3.99倍降至3.45倍 [5] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年总营收分别为159.8亿元、179.2亿元、199.7亿元，同比增长11%、12%、11% [6][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.5亿元、8.6亿元、10.6亿元，同比增长231%、32%、24% [6][9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.01元、1.33元、1.64元人民币 [6][9] - 基于2026年17倍市盈率估值，目标价小幅上调至17.2元人民币，对应19.5港元 [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、8倍、7倍 [2][9] 行业与公司展望 - 公司依托全品类产品矩阵、全球化布局与稳健的财务基础，有望维持增长态势 [5] - 婴配粉业务复苏态势明确，渠道修复超预期，叠加债务削减进度加速，为增长提供动力 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.69港币 [1][4][6] - 核心观点：三大业务共同驱动下经营保持稳健，婴配粉业务显著修复，化债进度加速，有望释放盈利空间 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入143.5亿元，同比增长10.0%；实现净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；实现经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7% [1] - 2025年下半年业绩增长加速，实现收入73.3亿元，同比增长15.3%；经调整可比净利润3.0亿元，同比增长55.2% [1] - 2025年毛利率同比提升1.8个百分点至62.4%，主要得益于成人营养及护理用品分部、宠物营养及护理用品分部毛利率上升及采购成本优化 [3] - 2025年经调整可比EBITDA利润率为14.3%，同比下降0.7个百分点，其中成人营养/婴幼儿营养/宠物营养业务EBITDA利润率分别为19.9%/11.4%/3.1% [3] - 公司财务状况改善，净杠杆比率从2024年的3.99倍降至2025年的3.45倍；2025年末现金余额超17亿元，年内降低超过6亿元总债务 [1] 分业务表现分析 - **成人营养及护理业务**：2025年收入69.5亿元，同比增长4.4% [2] - 中国内地收入同比增长13.3%，Swisse Plus+系列等创新品类延续强劲增长 [2] - 澳新市场收入同比下降21.8%，主因公司主动缩减代购业务，但Swisse品牌在澳洲市场持续位列第一 [2] - 其他扩张市场（如东南亚区域）收入表现亮眼 [1][2] - **婴幼儿营养及护理业务**：2025年收入52.6亿元，同比增长20.0%，表现强劲 [1][2] - 婴配粉业务收入同比增长26.5% [2] - 婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比增长2.0% [2] - 公司去库已完成，伴随行业竞争格局改善，在下沉市场母婴店及线上渠道的表现同比均有改善 [2] - **宠物营养及护理业务**：2025年收入21.5亿元，同比增长8.7% [1][2] - 中国大陆收入同比增长8.6%，北美区域收入同比增长7.8% [2] - 旗下品牌Solid Gold收入同比下降13.1%，Zesty Paws收入同比增长12.8% [2] 盈利预测与估值 - 小幅上调盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.6亿元（较前次预测上调13%、16%），并引入2028年归母净利润预测为9.6亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.12元、1.34元、1.48元 [4][10] - 参考可比公司2026年预测市盈率均值16倍，给予公司2026年16倍市盈率，得出目标价19.69港币 [4] - 根据预测数据，公司2026年预测市盈率为9.43倍，2027年为7.92倍 [10] 公司基本数据 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为12.03港币，市值为77.66亿港币 [7] - 52周股价范围为8.03-16.80港币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.69港币 [1][4][6] - 核心观点：三大业务共同驱动下经营保持稳健，婴配粉业务显著修复，化债进度加速，盈利空间有望释放 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现总收入143.5亿元，同比增长10.0%；实现净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；实现经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7% [1] - 2025年下半年（25H2）收入73.3亿元，同比增长15.3%；经调整可比净利润3.0亿元，同比增长55.2%，符合业绩预告 [1] - 2025年毛利率同比提升1.8个百分点至62.4%，主要得益于成人营养及护理用品（ANC）和宠物营养及护理用品（PNC）分部毛利率上升及采购成本优化 [3] - 2025年经调整可比EBITDA利润率为14.3%，同比下降0.7个百分点，其中ANC/BNC/PNC业务EBITDA利润率分别为19.9%/11.4%/3.1% [3] - 公司净杠杆比率从2024年的3.99倍降至2025年的3.45倍，现金余额超17亿元，年内降低超过6亿元总债务 [1] 分业务板块表现 - **成人营养及护理用品（ANC）**：2025年收入69.5亿元，同比增长4.4% [2] - 中国内地收入同比增长13.3%，Swisse Plus+系列等创新品类延续强劲增长 [2] - 澳新市场收入同比下降21.8%，主因公司主动缩减代购业务，但Swisse品牌在澳洲市场持续位列第一 [2] - 其他扩张市场（如东南亚）收入表现亮眼 [1][2] - **婴幼儿营养及护理用品（BNC）**：2025年收入52.6亿元，同比增长20.0%，表现强劲 [1][2] - 婴配粉业务收入同比增长26.5% [2] - 婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比增长2.0% [2] - 公司去库已完成，行业竞争格局改善，公司在下沉市场母婴店及线上渠道表现均有改善 [2] - **宠物营养及护理用品（PNC）**：2025年收入21.5亿元，同比增长8.7% [1][2] - 中国大陆收入同比增长8.6%，北美区域收入同比增长7.8% [2] - 其中Solid Gold收入同比下降13.1%，Zesty Paws收入同比增长12.8% [2] 费用与现金流 - 2025年销售费用率同比上升0.7个百分点至43.4%，管理费用率同比下降0.1个百分点至5.8% [3] - 2025年融资成本占收入比例同比下降0.7个百分点至6.3%，25H2该比例同比下降3.2个百分点至4.5% [3] - 2025年经营活动现金流为13.44亿元 [17] 未来展望与盈利预测 - 展望2026年，公司ANC与PNC业务有望延续稳健发展趋势，婴配粉业务有望持续修复 [1] - 基于婴配粉业务明显修复及化债进度加速，报告小幅上调盈利预测 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.3亿元、8.6亿元、9.6亿元，对应每股收益（EPS）为1.12元、1.34元、1.48元 [4][10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为153.85亿元、164.78亿元、174.32亿元，同比增长率分别为7.19%、7.10%、5.79% [10] 估值与可比公司 - 基于16倍2026年预测市盈率（PE）给予目标价，该倍数参考了可比公司2026年PE均值16倍（Wind一致预期） [4][11] - 截至2026年3月24日，公司收盘价为12.03港币，市值为77.66亿港币 [7] - 根据预测，公司2026-2028年预测PE分别为9.43倍、7.92倍、7.17倍 [10]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入同比增长10.3%，达到人民币14.3亿元 [1][10] - 调整后净利润同比增长22.7%，调整后净利润率为4.6% [10] - 调整后EBITDA利润率为14.3% [10] - 经营现金流转换率强劲，达到调整后EBITDA的88% [11] - 杠杆率（债务/EBITDA）从2024年的4倍大幅降低至3.045倍 [1][44][45] - 期末现金头寸为17亿港元，全年债务减少超过6亿港元 [42][43] - 利息支出减少1亿港元至5.5亿港元，平均利率从约7%降至5.96% [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - **成人营养与护理（ANC）**：收入同比增长4.4%，是核心盈利贡献者，占集团EBITDA的67.4%，EBITDA利润率约为19.9% [15][18] - **婴幼儿营养与护理（BNC）**：收入同比增长20%，EBITDA利润率贡献从9.9%提升至超过10% [3][15][18] - **宠物营养与护理（PNC）**：收入同比增长8.7%，占集团总收入的15%，EBITDA利润率为3.1% [3][15][18] - **ANC业务中，Swisse品牌**：在中国和澳大利亚市场均排名第一，2025年销售额超过10亿港元 [1][2] - **BNC业务中，婴幼儿配方奶粉（IMF）**：在切换至新国标后恢复强劲增长，同比增长26.5%（同口径），超高端IMF细分市场增长17.12% [3][12] - **BNC业务中，儿科益生菌及营养品**：实现20%的增长，在中国大陆儿科益生菌市场保持第一 [3][22] - **PNC业务中，宠物补充剂**：实现双位数增长，其中在中国市场增长122% [3][23] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场**：是最大市场，收入占比超过70%，同比增长17.5%，主要得益于IMF的强劲反弹和Swisse业务的双位数增长 [13] - **北美市场**：成为第二大市场，收入占比12.1%，同比增长7.5%，主要由PNC业务（Zesty Paws）驱动 [13][24] - **澳新市场（ANZ）**：收入占比11%，同比下降20.2%，主要由于公司主动调整代购业务策略，但澳新本土市场销售实现高个位数增长 [14][23] - **其他市场**（包括亚洲、欧洲等）：收入占比超过5%，同比增长14.7%，成为新的增长动力 [15] - **中国市场渠道表现**：抖音渠道收入增长超过70%，Swisse在抖音渠道排名第四；新零售渠道收入增长约30%，占ANC中国市场销售额的8.7% [20][21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持**系统性创新**战略，通过消费者洞察和科研成果转化驱动增长，产品线覆盖不同年龄段（如Little Swisse, Swisse, Swisse Plus）以降低单一品类波动 [6][7] - 未来将继续深化**科学驱动创新**，并利用大数据和人工智能加快产品上市速度 [9][10] - 2026年战略方向保持不变，**增长**仍是首要任务，同时继续**去杠杆化**以实现可持续增长和健康盈利水平 [28] - **ANC业务**：在中国市场将继续投资核心品牌和品类，巩固领导地位，并拓展抖音、新零售等高增长渠道；在扩张市场（如泰国、意大利、印尼）将聚焦增长和盈利改善 [29] - **BNC业务**：在中国市场将聚焦新妈妈教育和基于一、二段优势的三段奶粉转化，继续在超高端IMF细分市场获取份额，并利用儿科益生菌全球第一的地位扩展产品组合 [29][30] - **PNC业务**：在核心市场北美将加强Zesty Paws的领导地位并推动高端宠物食品增长；在中国市场将继续推进供应链本地化战略（预计2026年底完成），并聚焦Solid Gold的高毛利补充剂品类；同时将Zesty Paws扩张至欧洲、英国、亚洲等新市场 [30][31] - 公司主动调整并缩减澳大利亚的**公司代购业务**，以将重心转向更可控的零售和电商平台业务，这是前瞻性的风险管理措施 [14][67] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司在充满挑战的宏观经济环境下，三大业务板块重回增长轨道 [1] - 对于IMF业务在2025年的强劲反弹，管理层认为除了自身努力（如坚持产品品质、正确的配方升级策略），也部分受益于外部环境（如竞争对手的收购问题）和运气 [49][51] - 对于抖音/TikTok渠道，管理层认为这不仅是销售渠道，更是消费者教育和全渠道营销的重要组成部分，公司通过平衡渠道组合和明确目标客群来应对盈利压力 [60][61][62] - 公司对实现2026年目标充满信心，预计将继续保持良好的增长势头，并将杠杆率进一步降至3倍左右 [31][45][73] 其他重要信息 - **股息政策**：维持30%的派息率，全年每股派息0.35港元（中期0.19港元，末期0.16港元） [4][11] - **产品组合优化**：营养补充剂是核心业务，2025年收入占比提升5.6个百分点至64.7% [12] - **一次性及非现金调整**：2025年主要涉及三项：1）新旧美元债券置换产生的2.24亿港元赎回费用；2）Solid Goodwill减值1.06亿港元；3）对冲工具公允价值变动0.83亿港元。这些调整旨在反映真实的业务运营表现 [33][34][35][36] - **毛利率**：所有产品品类毛利率均实现优化，供应链管理效率提升。IMF毛利率因包含确保供应的空运费用而略有下降，若剔除该因素，正常化毛利率约为57% [37][38] - **销售与分销费用率**：BNC业务优化了4个百分点，主要因IMF成功切换新国标后品牌和渠道投资优化；ANC业务有所上升，主因抖音渠道贡献增加、战略性扩张投资以及代购业务占比主动下调；PNC业务也因在北美市场推广新品、拓展渠道（如兽医市场、TikTok）及投资扩张市场而适度上升 [38][39][40] - **营运资本**：应收账款和库存周转天数优化，应付账款周转天数稳定，营运资本状况健康 [41] - **可持续发展**：公司在ESG方面持续投入，恒生及MSCI ESG评级分别达到A+和AA级，新加坡办公室获颁“3 Hearts”认证 [27][28] - **与澳大利亚税务局（ATO）的争议**：公司已提出异议，预计2025年6月会收到官方回复。基于法律和税务顾问建议，公司未在本年度财报中计提任何负债准备，此做法已获审计师确认 [74][75] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于IMF业务增长的原因、市场份额来源以及AI的影响 [47] - **回答**：IMF在2025年增长超过25%，势头延续至2026年。做对的事情包括：强大的产品配方（升级版IMF遵循营养“天花板”哲学）、未受RIA（可能指注册审批）影响、以及在一段和二段奶粉上加快了上市速度 [49]。2026年将继续聚焦早期IMF教育、拓展电商渠道（目前份额仍落后），并利用Biostime品牌拓展3-12岁儿童的儿科补充产品 [50]。坚持正确的品类战略和品质控制是成功关键，外部事件（如竞争对手的收购问题）也带来一定机遇 [51]。市场份额主要从超高端细分市场的竞争对手处获取，该市场份额从13.3%提升至17.1%，第四季度加速至19.5% [52][53]。 问题2: 关于Swisse在东南亚市场的扩张计划 [54] - **回答**：目前聚焦泰国、印尼、新加坡和越南。扩张基于三个方面：1）利用ANC和中国市场的产品创新，并将其引入东南亚市场，同时平衡本地消费者需求；2）以新加坡市场为起点，已在一些小品类排名第一，为组织和产品扩张积累了经验；3）在印尼市场全面投入TikTok，借鉴中国抖音经验，实现了快速增长且增长和盈利可控 [54][55]。 问题3: 关于抖音渠道的见解和营销费用趋势 [57][58] - **回答**：公司积极拥抱抖音/TikTok渠道，视其为重要的消费者教育全渠道平台，而不仅仅是销售点 [60]。公司通过全渠道运营（线上线下结合）来平衡和抵御单一渠道的盈利压力，并明确抖音上的目标客群以对冲盈利压力 [61]。抖音的消费者教育会产生溢出效应，促进其他渠道销售 [62]。例如，在美国投资TikTok后，Zesty Paws成为该平台第一品牌，同时也推动了亚马逊的增长 [63][64]。对于营销费用（SG&A），预计2026年将保持与2025年相似的稳定比率，一方面会继续投资新渠道、新产品品类和新市场扩张，另一方面也能享受全渠道溢出效应和规模效益 [65]。代购业务贡献从2024年的10%降至2025年的3%，由于其销售费用率低，其占比下降推高了整体销售费用率，但2026年此稀释影响将非常有限 [65][66]。主动缩减代购业务是管理层预见到跨境业务监管可能收紧而采取的先行风险管理措施 [67][68]。 问题4: 关于ANC业务未来增长是否会担忧 [69] - **回答**：无需担心。ANC在中国本土市场实现了5%的增长，且中国市场整体实现了双位数增长。预计在第一、二季度将看到ANC增长的加速 [69]。 问题5: 关于去杠杆化长期目标和与澳大利亚税务局（ATO）争议的后续步骤 [72] - **回答**： - **去杠杆目标**：2025年1月发行债券时给出的指引保持不变，即目标在2027年将杠杆率降至3倍，2028年降至2倍。公司有信心实现该目标，2026年将加速去杠杆努力 [73]。公司与评级机构保持定期沟通，并将努力优化评级展望和结果 [73]。 - **ATO争议**：根据ATO的工作流程，异议处理过程可能需要12-18个月，因此预计2025年6月会收到官方回复。公司持续与ATO紧密沟通，并基于法律和税务顾问建议，未在2025年财报中计提任何负债准备，此做法已获审计师确认。如有新进展，公司将及时向市场公告 [74][75]。

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入同比增长10.3%，达到人民币14.3亿元 [1][10] - 调整后净利润增长率为22.7%，调整后净利润率为4.6% [10] - 调整后EBITDA利润率为14.3% [10][17] - 杠杆率（债务/EBITDA）从2024年的4倍大幅降低至2025年底的3.045倍 [1][44][45] - 经营现金流转换率强劲，经营现金流占调整后EBITDA的88% [11][42] - 全年每股股息为0.35港元，包括中期股息0.19港元和末期股息0.16港元，派息率为30% [4][11] - 2025年利息支出减少1亿港元至5.5亿港元，平均利率从约7%降至5.96% [44] - 2025年底现金头寸为17亿港元，债务减少超过6亿港元 [42][43] - 应收账款和库存周转天数得到优化，营运资本状况健康 [41] 各条业务线数据和关键指标变化 - **ANC（成人营养与护理）业务**：收入同比增长4.4%，是核心盈利贡献者，占集团EBITDA的67.4%，EBITDA利润率约为19.9% [15][18] - **BNC（婴幼儿营养与护理）业务**：收入同比增长20%，EBITDA利润率贡献从9.9%提升至超过10% [3][15][18] - 婴幼儿配方奶粉（IMF）在转至新国标后恢复强劲增长，实现26.5%的可比增长 [12] - 超高端IMF细分市场增长17.12% [3] - 儿科益生菌和儿童营养补充品业务增长20% [3] - **PNC（宠物营养与护理）业务**：收入同比增长8.7%，占集团总收入的15%，EBITDA利润率为3.1% [3][15][18] - 宠物补充品实现双位数增长 [3] - 在营养补充品总收入中，PNC占比16.7% [12] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场**：是最大市场，占总收入超70%，收入同比增长17.5% [13] - Swisse（ANC）在中国大陆收入增长13.3%，在整体VHMS/ANC业务中排名第一 [20] - IMF收入增长28.3%，在超高端IMF市场份额从13.3%上升至17.1%，第四季度加速至19.5% [21] - 儿科益生菌和儿童营养补充品实现2%的可比正增长，保持市场第一地位 [12][22] - PNC业务收入保持高个位数增长（8.6%） [22] - 抖音渠道增长超过70%，Swisse在该渠道排名第四 [20] - 新零售渠道收入增长约30%，占中国ANC销售额的8.7% [21] - **澳新市场（ANZ）**：占总收入11%，收入同比下降20.2%，主要由于主动调整代购业务策略 [14] - 澳新本土市场销售额实现高个位数增长 [14] - Swisse在澳大利亚和大陆均排名第一 [2] - ANZ市场EBITDA利润率为30.6% [19] - **北美市场**：成为第二大市场，占总收入12.1%，收入同比增长7.5% [13][24] - 主要由PNC业务（Zesty Paws）贡献，增长7.5% [24] - Zesty Paws在亚马逊、Chewy和线下渠道扩张，增长12.8%，占北美市场增长的85%以上 [24] - 调整后EBITDA利润率约为10.9% [19] - **其他市场（亚洲、欧洲等）**：占总收入超5%，收入同比增长14.7% [15] - 亚洲市场补充品收入增长53.9% [26] - Swisse在新加坡的肝脏健康和男性健康类别排名第一，在意大利的美容维生素市场排名第二 [27] - Biostime在法国药房渠道的有机IMF和山羊奶类别排名第一 [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持系统化创新，通过消费者洞察和科研成果转化驱动增长，产品覆盖不同年龄段（如Little Swisse, Swisse Plus） [6][7] - 利用大数据和人工智能加快产品上市速度 [10] - 战略方向聚焦高端化、创新和多元化，以实现健康增长 [31] - **ANC业务**：在中国市场将继续投资核心品牌和品类，巩固领导地位，并拓展抖音、新零售等高增长渠道 [29] - **BNC业务**：在中国市场将专注于新妈妈教育和基于一、二段优势的三段奶粉转化，继续在超高端IMF细分市场获取份额，并利用儿科益生菌全球第一的地位扩展产品组合 [30] - **PNC业务**：在核心市场北美将加强Zesty Paws的领导地位并推动高端宠物食品增长；在中国市场将继续推进供应链本地化战略（预计2026年底完成），并专注于Solid Gold的高毛利补充品新类别 [30] - 公司主动调整并减少澳大利亚企业代购业务，将重心转向更可控的零售和电商平台，作为主动风险管理 [14][68] - 公司制定了新的三年计划，以确保继续投资三大业务板块 [4] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年在充满挑战的宏观经济环境下，三大业务板块重回增长轨道 [1] - 对于2026年，增长仍是首要任务，同时将继续去杠杆以实现可持续增长和健康的盈利水平 [28] - 管理层对实现2026年目标充满信心 [31] - 在澳新市场，尽管总收入因代购调整下降，但本土市场实现增长，且管理层预计增长将加速 [70] - 关于抖音/TikTok渠道，公司视其为重要的消费者教育平台和全渠道的一部分，而不仅仅是销售渠道，并相信其具有溢出效应 [61][63][65] - 2026年销售及行政费用比率预计将保持稳定，与2025年相似 [66] 其他重要信息 - 2025年进行了三项主要的一次性、非现金调整：1) 新美元债券发行及旧债券赎回费用约2.24亿人民币；2) Solid Goodwill减值1.06亿港元；3) 因对冲工具产生的公允价值变动8300万港元 [33][34][35][36] - 公司持续致力于ESG，在恒生和MSCI的ESG评级分别达到A+和AA级 [27] - 与澳大利亚税务局（ATO）的税务争议仍在进行中，预计2026年6月将收到官方回复，公司未就此案计提任何拨备 [76][77] - 去杠杆化长期目标保持不变：2027年杠杆率约3倍，2028年约2倍 [75] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于婴幼儿配方奶粉（IMF）增长强劲的原因以及从哪些竞争对手处获得了市场份额？是否受益于AI趋势？ [48] - IMF在2025年增长超过25%，势头强劲，原因包括：产品配方强大，升级后的IMF遵循了营养上限理念；在AI影响下，进口IMF未受RIA影响，且一、二段奶粉加快了上市速度 [50] - 2026年将继续专注于早期IMF教育、拓展电商渠道（目前份额仍落后），以及将Biostime品牌扩展到3-12岁儿童的儿科补充产品 [51] - 坚持做正确的事（如坚持质量标准）是成功关键，外部环境（如运气）也有影响 [52] - 市场份额主要来自超高端细分市场，公司份额从之前的第三、四名提升至17.1%（第四季度达19.5%），但未提及具体竞争对手名称 [53][54] 问题: 关于Swisse在东南亚市场的扩张计划 [55] - 目前重点市场是泰国、印尼、新加坡和越南 [55] - 扩张策略包括：利用澳新和中国市场的产品创新，并平衡当地消费者需求；以新加坡市场为起点，已在一些小品类排名第一；在印尼市场全面投入TikTok，借鉴中国抖音经验，实现了快速增长且盈利可控 [55][56] 问题: 关于抖音渠道的盈利性见解以及营销费用的趋势 [58][59] - 公司拥抱抖音/TikTok渠道，将其视为重要的全渠道教育和销售平台，尤其适用于消费者教育 [61] - 公司通过全渠道运营（线上线下）保持韧性，并通过明确目标客户群来对冲抖音的盈利压力，坚持EBITDA增长目标 [62] - 需要全面看待抖音，它不仅是销售点，还具有溢出效应，能带动其他渠道销售 [63] - 营销费用方面，2026年销售及行政费用比率预计保持稳定，与2025年相似 [66] - 销售及分销费用比率上升的部分原因包括：抖音渠道贡献增加、战略性扩张投资，以及代购业务贡献下降（其S&D比率很低） [66][67] 问题: 关于主动减少澳大利亚代购业务的原因 [68] - 尽管代购业务EBITDA良好且S&D比率低，但管理层基于对跨境业务监管可能收紧的前瞻性判断，主动减少了企业代购业务投资，以进行风险管理 [68][69] 问题: 关于ANC业务未来低增长的担忧 [70] - 管理层表示无需担心，澳新本土市场已实现5%增长，中国市场实现双位数增长，且预计澳新市场增长将加速 [70] 问题: 关于去杠杆化长期目标（2倍）是否维持，以及与评级机构的沟通情况 [74] - 去杠杆化长期目标保持不变：2027年杠杆率约3倍，2028年约2倍 [75] - 公司定期与评级机构沟通，并将努力优化评级展望和结果 [75] 问题: 关于与澳大利亚税务局（ATO）争议的后续步骤 [74] - ATO的异议处理流程预计需要12-18个月，公司预计在2026年6月收到官方回复 [76] - 公司基于法律和税务顾问的建议，未就此案计提任何负债拨备，审计师已确认此处理 [77] - 如有新进展，公司将及时向市场公布 [77]

港股市场个股表现与业绩驱动 - **西锐** 发布2025财年业绩，收入创历史新高达到13.54亿美元，同比增长13.13%，年内利润1.39亿美元，同比增长15.02%，经调整EBITDA同比增长约13.8%至2.13亿美元，并派发末期息每股0.12美元，但股价绩后下跌14.3% [1] - **建滔积层板** 全年营业额达204亿港元，同比增长10%，持有人应占溢利24.42亿港元，同比大幅增长84.16%，公司计划扩大特种玻璃纤维布产能，预计该业务今年及明年收入贡献将分别达到3%和12%，股价上涨近4% [1] - **H&H国际控股** 2025年收入为143.54亿元人民币，同比增长10%，按同类比较基准增长10.3%，经调整可比纯利增长22.7%，经调整可比EBITDA率稳定在14.3%，股价绩后上涨超5% [2] - **中国金茂** 2025年实现毛利92.21亿元人民币，同比增长7%，毛利率提升1个百分点至16%，股东应占利润（含投资物业公平值损益）同比增长18%，股价绩后上涨近6% [3] - **昆仑能源** 2025年收入为1939.79亿元人民币，同比增长3.71%，但公司股东应占溢利53.46亿元人民币，同比减少10.3%，并拟派付末期股息每股14.98分，股价一度跌超10% [3] - **中国有色矿业** 2025年实现收益34.2亿美元，较2024年下降10.4%，但股价绩后上涨超8% [4] 行业与概念板块动态 - **锂矿股活跃**，天齐锂业涨4.26%，赣锋锂业涨1.61%，主要受碳酸锂期货价格一度涨超5%至16.15万元/吨及津巴布韦锂出口禁令持续时间或超预期的影响 [2] - **词元概念发酵**，带动大模型、云计算相关股票上涨，迅策涨5.66%，智谱涨2.37%，金山云涨3.15%，新意网集团涨4.96%，因国家数据局局长明确Token中文译名为“词元” [5] - **存储概念股涨幅居前**，澜起科技涨2.24%，兆易创新涨0.1%，因OpenAI高管指出存储芯片短缺是AI基础设施扩张的潜在瓶颈之一 [5] - **三叶草生物-B** 股价涨近14%，因其RSV候选疫苗SCB-1019在美国I期临床试验中取得额外积极数据，显示异源重复接种组的中和抗体几何平均滴度呈现约60-80%的上升趋势 [3] 美股市场个股与板块表现 - **无人机概念股走强**，Swarmer在纳斯达克完成IPO后股价大涨34.22%，Red Cat Holdings涨6.14%，Draganfly涨1.77%，Swarmer主要开发可实现多架无人机“蜂群式协同作战”的自主控制软件 [6] - **加密货币概念股集体重挫**，Circle大跌20.11%，Coinbase跌9.76%，因美国参议院《数字资产市场清晰法案》修订版草案包含禁止仅因持有稳定币而获得收益等限制性条款 [6] - **油气股集体上行**，阿帕奇石油涨4.53%，西方石油涨1.56%，埃克森美孚涨2.64%，主要受国际原油价格大幅反弹推动，布伦特原油期货大涨超3%至103.07美元，WTI原油期货大涨超4%至92美元 [7] - **光通信概念延续强势**，Applied Optoelectronics因获得800G数据中心收发器新订单股价大涨18.94%，康宁涨8.43%，Lumentum涨10.02% [7] - **理想汽车** 股价涨3.62%，公司董事会批准一项股份回购计划，授权在2027年3月31日前回购最高10亿美元的A类普通股和/或美国存托股 [7] - **文远知行** 股价续涨9.25%，两个交易日累计上涨18%，公司2025年总营收6.9亿元人民币，同比大幅增长90%，第四季度营收3.14亿元人民币，同比增长123%，均创历史新高 [8]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入同比增长10.3%，达到人民币14.3亿元 [1][8] - 调整后净利润同比增长22.7%，调整后净利润率为4.6% [8] - 调整后EBITDA利润率为14.3% [8] - 经营现金流转换率强劲，达到调整后EBITDA的88% [9][37] - 杠杆率（债务/EBITDA）从2024年的4倍大幅降低至2025年底的3.045倍 [1][40][41] - 2025年利息支出减少1亿港元至5.5亿港元，平均利率从约7%降至5.96% [40] - 年末现金头寸为17亿港元，未动用融资额度超过100亿港元 [38][39] - 全年每股派息0.35港元，包括中期息0.19港元和末期息0.16港元，派息率为30% [4][9] 各条业务线数据和关键指标变化 **成人营养与护理（ANC）业务** - ANC业务收入同比增长4.4% [13] - Swisse品牌在中国大陆市场收入增长13.3% [18] - Swisse在抖音渠道增长超过70%，在该渠道排名第四 [18] - 新零售渠道（如Sam‘s Club）收入增长约30%，占ANC中国销售额的8.7% [18] - Little Swisse和Swisse Plus产品贡献了超过30%的收入增长 [18] - ANC业务EBITDA利润率约为19.9%，是核心盈利贡献者，占集团EBITDA的67.4% [15] - 澳大利亚和新西兰（ANZ）市场收入同比下降20.2%，主要由于主动调整代购业务策略 [12][22] - ANZ本土市场销售实现高个位数增长 [12] **婴幼儿营养与护理（BNC）业务** - BNC业务收入同比增长20% [13] - 婴幼儿配方奶粉（IMF）业务在切换新国标后恢复强劲增长，实现26.5%的可比增长 [10] - 超高端IMF细分市场增长17.12% [3] - 超高端IMF市场份额从13.3%提升至17.1%，第四季度加速至19.5% [19][47] - 儿科益生菌和儿童营养补充品业务增长20% [3] - 在中国大陆儿科益生菌市场保持第一位置 [20] - BNC业务EBITDA利润率从9.9%提升至超过10% [15] **宠物营养与护理（PNC）业务** - PNC业务收入同比增长8.7%，占集团总收入的15% [3][13] - 宠物补充品实现双位数增长 [3] - 在中国市场，PNC收入保持高个位数增长（8.6%） [20] - 宠物补充品收入增长122% [21] - 在北美市场，Zesty Paws收入稳步增长7.5% [22] - PNC业务EBITDA利润率为3.1% [15] - 在北美市场，调整后EBITDA利润率约为10.9% [17] 各个市场数据和关键指标变化 **中国市场** - 是公司最大市场，贡献超过70%的收入，同比增长17.5% [11] - 增长主要来自IMF业务的强劲反弹以及Swisse业务的双位数增长 [11] - 2025年受到关税影响，对盈利能力造成压力 [16][20] **北美市场** - 成为公司第二大市场，贡献12.1%的收入，同比增长7.5% [11][22] - 主要由PNC业务（Zesty Paws）驱动，该品牌在亚马逊、Chewy和线下渠道扩张，增长12.8%，贡献北美市场增长的85%以上 [22] - Solid Gold品牌在北美下滑约13.1% [23] **澳大利亚和新西兰（ANZ）市场** - 贡献11%的收入，同比下降20.2% [12] - 下降主要由于主动调整公司代购业务策略，将重点转向更可控的零售和电商平台业务 [12][22] - 本土市场实现高个位数增长 [12] **其他市场（亚洲、欧洲等）** - 贡献超过5%的收入，同比增长14.7% [13] - 亚洲市场收入增长53.9% [23] - 在欧洲市场，Swisse在意大利美容维生素市场排名第二，Biostime在法国药房渠道的有机IMF和山羊奶品类保持第一 [24] - Zesty Paws通过全渠道策略进入欧盟和英国市场 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持系统化创新，通过消费者洞察和科研成果转化驱动增长 [5] - 产品策略覆盖不同年龄段（如Little Swisse针对儿童，Swisse Plus针对抗衰老），以降低单一品类波动性 [6] - 利用大数据和人工智能加快产品上市速度 [8] - 实施高端化、创新和多元化战略 [28] - 在ANZ市场主动缩减代购业务，专注于可控的零售和电商渠道，作为主动风险管理 [12][61] - 对于PNC业务在中国市场推行本地化供应策略，预计2026年完成，以应对关税影响并提升利润率 [20][27] - 计划将Zesty Paws扩张至欧洲、英国、亚洲和ANC等新市场 [28] - 在东南亚市场（如泰国、印尼、新加坡、越南）重点扩张，利用来自中国市场的产品创新和抖音运营经验 [48][49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年在充满挑战的宏观经济环境下，三大业务板块重回增长轨道 [1] - 对2026年实现持续增长和健康的盈利水平充满信心 [25][41] - 预计2026年杠杆率将进一步降至3倍左右 [41] - 预计2026年销售及一般管理费用率将保持稳定，与2025年相似 [58] - 认为抖音/TikTok不仅是销售渠道，更是消费者教育和全渠道营销的重要平台，具有溢出效应 [53][55][57] - 管理层预见到跨境业务监管可能趋紧，因此提前主动调整代购业务，体现了前瞻性 [61][62] 其他重要信息 - 2025年是收购Swisse十周年，Swisse销售收入超过10亿港元，在中国和澳大利亚市场均取得份额第一 [1][2] - 营养补充剂是核心业务，占2025年收入结构的64.7%，提升了5.6个百分点 [10] - 产品毛利率在2025年均实现优化，得益于产品组合优化和供应链效率提升 [33] - IMF毛利率略有下降，部分原因是确保及时供应产生了空运费用，若剔除该因素，正常化毛利率约为57% [34] - 应收账款和库存周转天数优化，营运资本状况健康 [37] - 2025年进行了三项主要的一次性非现金调整：1）新旧美元债券置换产生2.24亿人民币赎回费用；2）对Solid Gold等业务计提1.06亿港元商誉减值；3）因对冲工具产生的8300万港元公允价值变动 [29][30][31] - 与澳大利亚税务局（ATO）的税务争议仍在进行中，公司基于法律和税务顾问建议未计提任何拨备，预计2026年6月左右会收到正式回复 [65][66] - 公司在ESG方面获得认可，恒生和MSCI评级分别为A+和AA级 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于IMF业务增长的原因和市场份额来源，以及AI的影响 [43] - IMF在2025年增长超过25%，势头延续至2026年，做对了几件事：产品配方强大，升级后的IMF遵循了营养上限理念；进口IMF未受RIA影响；在AI趋势下，一、二段IMF加快了上市速度 [44] - 2026年将继续关注早期IMF教育、拓展电商渠道（目前份额落后），以及将Biostime品牌从0-3岁IMF延伸至3-12岁儿童儿科补充产品 [45] - 坚持做正确的事，尽管新国标切换短期内影响了销售收入，但2025年已恢复增长，严格的质量控制使公司从一些行业事件中受益 [46] - 市场份额主要来自超高端细分市场，份额从之前的第四名左右提升至17.1%（第四季度19.5%），但未具体指明竞争对手 [47] 问题: 关于Swisse在东南亚市场的扩张计划 [48] - 目前重点在泰国、印尼、新加坡和越南市场扩张 [48] - 策略包括：利用ANC和中国市场的产品创新，并平衡当地消费者需求；以新加坡市场为起点，已在一些小品类取得第一，为组织和产品扩张奠定基础；在印尼市场全力投入TikTok，借鉴中国抖音经验，实现了快速增长且盈利可控 [48][49] 问题: 关于抖音渠道的见解和营销费用趋势 [51][52] - 公司拥抱抖音/TikTok渠道，将其视为重要的消费者教育平台，而不仅仅是销售渠道 [53] - 在抖音销售方面取得了平衡，同时也在山姆会员店、Costco等高端新渠道进行投资，构建全渠道韧性以应对盈利压力 [53][54] - 抖音的消费者教育功能会产生溢出效应，消费者可能在其他习惯的渠道下单，因此需全面看待其价值 [55] - 以Zesty Paws在美国投资TikTok为例，虽然短期内拉低了EBITDA，但带来了品牌第一的地位和亚马逊渠道的增长 [56][57] - 2026年销售及一般管理费用率预计与2025年相似，一方面继续投资新渠道、新产品和新市场，另一方面享受全渠道溢出效应和规模效益 [58] - 代购业务贡献从2024年的10%降至2025年的3%，由于其销售费用率低，其占比下降导致整体销售费用率上升，但2026年稀释影响将非常有限 [59][60] 问题: 关于主动缩减澳大利亚代购业务的原因 [61] - 这是一个具有前瞻性的决定，管理层预见到跨境业务监管可能趋紧，因此提前主动调整，减少对代购业务的投入 [61][62] - 尽管代购业务EBITDA不错且销售费用率低，但公司更关注业务的可控性和长期风险 [61] 问题: 关于去杠杆化长期目标和与评级机构的沟通，以及ATO税务争议的进展 [63] - 去杠杆化目标保持不变：2027年左右降至3倍，2028年左右降至2倍 [64] - 公司有信心实现该目标，2025年债务已减少6.03亿人民币，2026年将加速去杠杆，并与评级机构保持定期沟通 [64] - 关于ATO争议，基于法律和税务顾问建议，公司未计提任何拨备，并已得到审计师确认。预计2026年6月左右会收到对异议的正式回复，如有更新将及时公告 [65][66]