文章核心观点 卡游作为集换式卡牌行业龙头向港股冲刺，2024年营收破百亿，虽盈利强但依赖外部IP，需解决现金流、拓展业务和改善渠道等问题，成长为“下一个泡泡玛特”还需时间 [2][20][28] 公司发展历程 - 2001年李奇斌成立甲壳虫集团研发动漫玩具、卡牌和衍生品，2007年收入超5000万元 [4] - 2011年成立卡游公司，2014年投资超12亿启动产业园项目，2016年资金链断裂 [4] - 2018年拿下奥特曼IP国内运营授权，2019年成立卡牌经营实体公司推出首款英雄对决卡 [4] 公司财务情况 - 2021 - 2023年公司收入分别为23.0亿元、41.31亿元和26.62亿元，经调整净利润分别为8.0亿元、16.20亿元和9.34亿元 [7] - 2024年营收100.57亿元，同比增长2.8倍，经调整净利润44.66亿元，同比暴增3.8倍，经调整净利率44.4% [7] - 2024年销售成本33亿元，其中直接材料成本19.38亿元，授权费用7.67亿元，销售及分销费用6.13亿元 [8] - 2024年集换式卡牌毛利58.44亿元，毛利率71.3%，每包卡牌成本不到五毛，可赚1.2元 [8] 公司业务情况 - 集换式卡牌是营收主力，2024年销售48亿件，收入82亿元，单包均价1.7元 [7] - 2024年其他玩具业务销量从4290万件涨至1.48亿件，收入从1.80亿元升至10.23亿元，占比10.2%；文具业务收入从2.40亿元增至5.13亿元，占比5.1% [23] 公司IP情况 - 早期靠奥特曼IP站稳市场，2018 - 2024年为其推出320个卡牌系列产品，占全部集换式卡牌产品近六成 [10] - 2022 - 2023年奥特曼IP是营收主力，2023年因侵权纠纷等营收下滑45.24% [10][11] - 盘活小马宝莉IP，推出不同系列，填补女性卡牌市场空白，受众扩大到年轻女性 [12][13] - 2025年借《哪吒2》推出卡牌，首批450万包一周售罄，稀有卡在二手市场溢价高 [18][19] - 2022年IP数量30个，2024年底增至70个，2024年前五大IP主题产品收入占同期总收入86.1% [20] - 69个为授权IP，38个授权协议2025年到期，39个2026年到期 [21] - 2023年起自主研发《卡游三国》原创IP，嵌入集换式卡牌游戏玩法 [23] 公司渠道情况 - 销售渠道以经销商为主，直营为辅，线下直营门店少 [8] - 截至2024年底有217个经销商，覆盖国内31个省市自治区和海外若干地区，39名零售KA合作伙伴，贡献收入92.5% [14] - 2023年起运营卡游中心，2024年从36家增至351家，收入1.50亿元，国内有线下旗舰店32家 [24] - 2024年底直营渠道收入7.54亿元，占同期总收入7.5%，经销商数量从2022年290家减至2024年217家 [25] 公司面临问题及对策 - 依赖外部IP，需扩充IP矩阵、加强自有IP开发、拓展产品品类 [20][23] - 经销渠道网络下沉，管理难且易吸引低龄人群消费，推进“联营模式”、建立标准化连锁运营模式、布局线上自营店 [23][24][25] - 有对赌协议，需在2026年前上市，2024年金融负债致净利润亏损，账上现金及等价物48.79亿元，金融负债95.36亿元 [27] 行业情况 - 集换式卡牌销售方式类似盲盒，2010年泡泡玛特诞生后大众和资本对该市场兴趣提高 [6] - 国内卡牌市场因《哪吒2》联名卡牌爆火，卡游出圈，国产卡牌行业受关注 [2] - 海外日本和美国有成熟卡牌文化和消费市场，国内品牌出海难度大 [25]