市场结构与竞争格局 - 中国外卖市场是双寡头结构，美团占据约75%的订单份额和75%-80%的收入份额，饿了么占据约25%的市场份额 [2][9] - 市场结构严重偏向规模领先者，美团2024年外卖业务利润为320亿元，而饿了么勉强实现盈亏平衡，两者利润差距显著 [2][9] - 京东作为新进入者，在两个月内迅速抢占了中国外卖市场约5%的份额，但其深度补贴的增长策略被认为不可持续 [2][6] - 预计京东的入局将导致美团和饿了么各自失去2-3个百分点的市场份额 [2] - 从长期看，京东在外卖市场的份额可能被限制在个位数水平，预计其在2025/26年将获得约5%的市场份额，2025年底订单量/市场份额可能提升至10%，但2026年可能回落 [1][6] 对美团的影响与看法 - 预计美团将继续避免采取针锋相对的价格补贴策略，这意味着其市场份额和订单量将适度下降，但利润率相对稳定 [3] - 考虑到京东入局的影响，将美团2025/26年调整后每股收益预期下调2%/2% [3] - 若京东维持5%的市场份额，美团的市场份额可能下降6个百分点，并在2026年稳定在70%左右的低位，这种市场份额下降将对美团2025/26年的盈利产生2%的影响 [7][8] - 美团凭借稳定的策略和规模优势，短期盈利可能比京东更具韧性 [1] - 美团是中国互联网一线标的，通常交易估值为15-20倍远期市盈率，其可持续的两位数盈利前景使其相对上行空间更大 [1] 对京东的影响与看法 - 京东进入外卖市场短期内不太可能实现显著的市场份额增长，其增长主要依赖于从现有竞争者手中夺取市场份额 [6] - 外卖业务的较大亏损对京东集团利润造成压力，据估计，京东当前的外卖业务规模可能产生90-180亿元的年化亏损，占其2025年预期营业利润的18%-36% [2][6] - 根据京东当前的单位经济模型，每获得5%的市场份额将导致80-90亿元的财务亏损 [2] - 难以通过交叉销售活动完全抵消外卖业务的亏损，仅在交叉销售率达到30%以上时才能完全弥补当前亏损，而这一比例被认为不现实 [2][7] - 外卖业务的增量亏损预计不会影响京东2025年实现利润增长的承诺，因为外卖支出将部分替代现有营销费用，且京东将于2025年下半年实现外卖业务的货币化 [4] - 将京东2025/26年调整后每股收益预期下调6%/5%，仅比市场共识低3%/1% [4] - 预计京东2025年调整后净利润仅增长4%，且2026年外卖订单量可能从2025年下半年的峰值回落 [10] 行业前景与增长 - 中国外卖市场已接近成熟阶段，2025年行业基线增长率为11%，2026年为9% [6] - 行业平均订单规模较低，需要庞大的规模来分摊运营成本，这强化了市场领先者的优势 [9] 公司估值与目标 - 美团目标价为165港元，基于20倍2025年预期市盈率，处于中国一线互联网资产估值区间的高端 [12][14] - 京东目标价为46美元，基于10倍2025年预期市盈率，低于对阿里巴巴的目标倍数，反映了对京东市场份额的更谨慎看法 [10][11] - 维持对两家公司的“增持”评级，但短期更看好美团 [1][15]