央行货币政策 - 5月起央行公布"一揽子"货币政策，政策利率降息10BP，降准释放1万亿元中长期资金，MLF净投放3750亿元，国库现金定存净投放2400亿元 [3] - 5月中下旬央行连续净投放以应对政府债发行及税期缴款压力 [3] - 央行《2025年第一季度中国货币政策执行报告》删除"防止资金沉淀空转"表述，突出数量型工具，强调稳增长重要性 [3] - 本轮"双降"落地后二季度货币政策再度落地概率不大，但降息力度有限暗示年内仍有降息空间 [3] 资金面表现 - 5月资金面在"双降"落地后大幅转松，银存间与非银存间各期限资金利率下行幅度普遍在15BP左右 [4] - 5月末政府债供给加大及税期来临导致资金利率中枢抬升，同业存单一级市场发行提价带动二级市场利率上行 [4] - 6月政府债净缴款压力减轻，预计央行维持支持性货币政策，资金利率将保持平稳 [4] 债券供给 - 5月政府债供给高峰期，超长期特别国债开启发行，50年期超长期国债一级市场承接热度偏低 [6] - 5月国债累计到期5790亿元，地方债累计到期2175亿元，合计政府债到期规模近8000亿元 [6] - 6月国债累计到期近9000亿元，地方政府债累计到期近5000亿元，合计政府债到期规模1.3万亿~1.4万亿元 [6] - 央行《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提及"择机恢复国债买卖操作"，若需求遭挑战或重启购债 [6] 经济基本面 - 中美关税协议有望重启部分对美出口订单，"抢出口"对二季度出口数据形成支撑 [7] - 4月社融数据结构性问题仍存，政府债券融资是重要支撑，金融"财政化"趋势加强 [7] - 4月信贷数据弱于季节性，企业端受政府化债影响贷款需求下滑，居民端加杠杆意愿偏弱 [7] - 4-5月地产销售数据走弱，仅一线城市新房及二手房房价环比上涨，二三线城市仍处下行区间 [7] 债市展望 - 6月超预期政策出台概率较小，债市交易主线转向基本面及资金面，短期或维持区间震荡 [8] - 中长期广谱利率下移，债券仍具备较高配置价值 [8]