财务表现 - 1Q25营收同比增长1.1%至24.7亿元人民币，非GAAP净利润同比下降至10亿元人民币 [1] - 1Q25车辆销售同比增长15.5%但收入仅增2%，因L6销售占比提升及旧L系列促销导致ASP降至26.6万元人民币 [1] - 其他销售收入同比下降9.7%至12亿元人民币，主因随车销售的嵌入式产品及服务减少 [1] - 1Q25单车非GAAP收益暂降至1.1万元人民币，运营利润2.72亿元人民币（1Q24为亏损5.85亿元人民币） [3] 毛利率与成本 - 1Q25车辆毛利率达19.8%（4Q24为19.7%），超公司19%指引，受益于4Q基数较低及终端激励减少 [2] - 2Q25车辆毛利率指引约19%，可能因L系列折扣扩大、新L系列产能爬坡及MEGA HOME占比提升而环比微降 [2] - 全年研发预算从130-140亿元人民币下调至110-120亿元人民币，反映研发效率优化 [3] 销售与产品 - 2Q25交付指引12.5-12.8万辆符合预期，预计6月单月销量恢复至5万辆 [1] - MEGA HOME家庭版占订单积压90%，7月MEGA月销目标上调至2500-3000辆，超市场预期 [4] - 5月新L系列周零售超1万辆，管理层预计L系列EREV月销将快速恢复至5万辆 [4] - 首款纯电SUV i8将于7月推出，第二款i9计划9月上市，后续将拓展MPV/轿车市场 [4] - 全系产品（L/i/MEGA）年收入潜力达3000亿元人民币，对应120万辆销量（ASP 25万元人民币） [4] 战略与估值 - 战略重心转向非SUV市场，缓解投资者对家庭SUV赛道饱和的担忧 [4] - 海外扩张聚焦泛亚及欧洲市场，长期目标海外销量占比30% [5][6] - 2025E/2026E非GAAP净利润预测上调4%-8%至116亿/160亿元人民币 [7] - 当前ADR估值18.6x 2025E P/S及13.6x 2026E P/E，显著低于比亚迪/赛力斯等同行20x+ P/E [8] - 目标价上调至41美元/160港元（原36美元/140港元），基于20x 2026E P/E [9]