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“翻倍”的蜜雪:海外还没“甜”,投资很难“蜜”
36氪·2025-06-11 19:47

蜜雪冰城海外扩张分析 - 蜜雪冰城2018年以越南为第一站开启海外扩张,2020年进入印尼,采用国内相同策略主打性价比市场,价格带显著低于本土品牌[1] - 截至2024年底,海外门店80%集中在印尼和越南,但海外营收仅占总营收5%,远低于名创优品等公司40%的海外占比[2] - 在越南市场拥有1300+门店,价格带3-8元;印尼市场2700+门店,均成为当地开店数量最多的连锁茶饮品牌[3] - 2024年海外开店速度大幅放缓至564家,营收出现20%负增长,同店营收下滑超30%[5] - 扩张问题源于加盟门槛过低导致单店分流(雅加达地区500米内3-4家门店),以及供应链依赖国内进口导致断货(印尼曾出现4个月断货)[7][8][9] - 公司正通过建设东南亚供应链中心(2025年启动)、本地化建厂、强化加盟管理等措施进行改善[10] 市场空间测算 - 东南亚人口约7亿,假设开店密度达中国二线城市水平(每十万人3.04家),理论开店上限2.1万家[11][12] - 考虑品牌认知度等因素,中性预期1.5万家门店,较当前有3倍提升空间[13] - 预计到2029年海外门店达1.3万家,国内门店达6.7万家(当前4.2万家)[15] 经营与财务表现 - 2024年起国内单店营收开始负增长,预计2024-2029年营收CAGR放缓至12%[17][19] - 行业增速预期降至个位数,蜜雪12%增长隐含市占率提升逻辑[19] - 预计利润端CAGR达18%,快于营收增速,主要受益于原材料自供比例提升和费用率下降[20] - 毛利率持续走高,销售费用率预计从6.4%降至5%,管理费用率从3%降至2.5%[20] 估值与投资判断 - 当前股价对应2025年40倍PE,PEG达1.4,高于古茗、茶百道等同行[22] - 估值已计入海外成功预期,但东南亚供应链仍在建设中[22] - 原始股将于2025年下半年至2026年上半年陆续解禁,存在抛售压力[31] - 需等待估值修复至2025年倍PE以下(对应亿港币)的安全区间[31] 公司核心竞争力 - 深度参与产业链上下游:上游原料自供自加工保证成本优势,下游加盟模式实现高效动销[25][26] - 独特的"食品加工厂+品牌运营"商业模式,通过4.5万家门店完成规模效应积累[27] - 长期可通过门店加密和新品研发渗透包装饮料市场(现制饮品在饮料消费占比不足2%)[31] 行业竞争格局 - 行业进入净关店状态,各品牌降加盟费、卷价格,野蛮增长期接近尾声[29] - 未来3-5年可能复制啤酒行业从混战到寡头垄断的集中度提升过程[29] - 蜜雪需从单店驱动转向提升单店效益的精细化运营阶段[29]