业绩预测与估值 - 预计贝壳25-26年经调归母净利77亿元、103亿元，同比增速分别为+6%、+34% [1] - 参考互联网成长期估值给予25年26xPE，对应合理价值59.32港元/股、22.86美元/股 [1] 股权支付薪酬(SBC)分析 - 24年经调归母净利72亿元中SBC占比38%（27亿元），主要由员工激励和一次性事件激励构成 [1] - 18年员工激励与圣都收购摊销已基本完成，19-20年上市准备期授予较多，21-23年每年授予价值约20亿元，24年降至11亿元 [1] - 预计25-27年SBC确认金额分别为14.5亿元、14.1亿元、12.8亿元（假设维持24年授予水平） [1] - 综合核心管理层激励后，预计25-27年总SBC为19.4亿元、17.8亿元、14.7亿元 [3] 核心管理层激励 - 22年回港上市时通过双重投票权(WVR)保证管理层控制权，激励产生36亿元待摊费用分5年摊销 [2] - 剔除SBC影响后，彭永东、单一刚24年现金年薪分别为1177万元、778万元 [2] - 截至24年末激励摊销进度达75%，剩余待摊9.2亿元将于27Q2完成摊销 [2] 同业比较 - 贝壳24年新增员工激励占经调归母净利比例14.9%，低于京东20年(46.2%)、美团24年(24.1%)，接近腾讯11年(9.9%) [4] - 总股东回报率（股息+回购）达5.5%，显著高于京东(0.04%)、美团(3.8%)、腾讯(0.8%) [4] - 净股东回报率（股息+回购-SBC）为3.6%，优于同业平均水平 [4]