核心观点 - 花旗认为利润率的提高支撑了美国股票估值倍数的上升 [1] - 自金融危机以来标普500指数EBITDA利润率的改善中有超过一半归因于劳动生产率的提高 [1] - 花旗依然看好标普500指数的长期基本面认为劳动力生产率持续提升将支持利润率 [3] 利润率驱动因素分析 - 研究表明实际GDP和非农劳动生产率与标普500指数EBITDA利润率的变化有相似相关性但生产率增长与利润率的领先关系更大且能更好地解释2008年金融危机以来的重大变化 [1] - 自2008年金融危机以来标普500指数的EBITDA利润率呈上升趋势技术创新与整合向轻资产模式转型以及服务型企业占比提升均对利润率提升产生积极影响 [1] - 花旗建立了EBITDA利润率与非农劳动生产率的线性回归模型结果表明自金融危机以来非农劳动生产率可解释标普500约55%的EBITDA利润率改善趋势 [2] 其他影响因素 - 无法解释的EBITDA利润率与通胀产能与资本以及产出量三类因素密切相关其中通胀差异比任何单一通胀指标更为重要 [2] - 产能利用率与资本支出可提升非劳动生产率而真实GDP与工业产出等产出指标对于规模经济也十分关键 [2] - 通胀产能资本支出与产出量等因素与美国劳动生产率的结构性趋势共同决定了标普500指数的利润率表现 [2] 短期展望与挑战 - 短期来看大流行后生产率增速趋稳可能有助于利润率维持在高位但扩张势头放缓 [2] - 若消费者支出走弱或关税抬高投入成本通胀可能成为不利因素产出趋势仍存在不确定性但产能利用率见底与资本支出意愿上升可能形成部分支撑 [2] - 2025年需克服一些挑战如关税直接冲击或政策不确定性间接影响消费与企业信心这反映在花旗对标普500指数全年每股收益预测的下调上并预期市场将对一致预期做进一步修正 [3]