美元信用基础遭遇多重挑战 - 美元信用传统上依靠与黄金及石油挂钩确立其全球“信用本位”地位，并在国际储备、结算和交易中占据绝对权重 [2] - 美联储通过“财政货币化”及参照国债创造货币的闭环操作维护美元信用，并强化市场对美债的持有动机 [3] - 然而，石油对美元的支撑力因油价波动和绿色转型而式微，同时美联储多次“扩表”导致美元M2余额从15年前的7万亿美元膨胀至21.3万亿美元，增幅达200%，稀缺性价值显著削弱 [3] - 美国高频启用单边金融制裁、滥用SWIFT系统及冻结他国资产，严重消耗美元的国际信誉 [5] - 全球“去美元化”行动加速，表现为推动跨境本币结算、央行增持黄金及创建数字货币支付体系，美元在全球外汇储备中的占比已降至30年来最低 [6] 美国国债规模与发行现状 - 美国联邦政府债务总额在完成一笔220亿美元30年期国债发行后，于今年6月底升至36.22万亿美元的历史最高纪录 [1] - 存在提高甚至取消债务上限的顶层设计讨论，可能使美国政府借债融资打破边际约束 [1] - 2024财年美国联邦政府用于债务的利息支出高达1.1万亿美元，历史上首次超过年度国防总开支 [9] - 国债拍卖市场显现疲软信号：一笔200亿美元20年期国债认购倍数降至2.46，比过去六年平均认购倍数低0.17个百分点；30年期美债发行也表现出类似尾部效应 [9] - 美国短期国债拍卖倍数已从2010年平均4.21倍降至2024年的2.84倍，中长期国债拍卖倍数的历史均值也开始向下偏移 [9] 美国政府信用面临边际递减风险 - 两党对抗导致政策运行失序及频繁退出国际组织，削弱了国际社会对美国承诺可信度的信任 [7] - 自1939年以来，美国国会债务上限已被提高103次，该机制沦为两党利益博弈工具，而非有效的财政纪律约束 [8] - 过去20多年美国联邦政府财政几乎持续入不敷出，依靠发新债还旧债，陷入“财政赤字—大幅举债—偿还高额利息—赤字再扩大”的恶性循环 [8] - 穆迪预测2035年美国联邦政府财政赤字将达GDP的9%，并于今年5月将美国主权信用评级从AAA下调至Aa，此前标普和惠誉也已采取类似行动 [9] - 信用评级下调意味着融资成本上升，投资者对美国政府持续承担巨大融资成本的能力表示担忧 [9] 日本国债市场变化及其对美债的潜在冲击 - 日本国债收益率持续上扬，10年期收益率创16年新高，20年期收益率升至25年最高，30年期与40年期收益率均登历史最高位 [10] - 日本国债余额约7.8万亿美元，占GDP比重超过260%，为发达国家最高水平 [10] - 日本财务省一笔1万亿日元20年期国债投标倍数仅为2.5倍，创下过去13年来的最低水平，显示市场认购冷淡 [10] - 日本央行是日债最大买家，其计划到2026年初将国债购买额降至每月3万亿日元左右的“缩表”行动，引发市场对二级市场承接力的担忧 [11] - 日本是美国国债的最大持有国，持有规模达1.13万亿美元，占其海外资产比重的30.5% [11] - 随着日本国债收益率上升和日元升值，日本国内资产吸引力增强，可能导致日本资本抛售美债回流本国 [12] - 日本投资者在海外形成的净外部资产规模达3.7万亿美元，其大规模回流可能对美债市场形成显著抛压，并可能引发“羊群效应” [11][12] 政策与外部环境的影响 - 特朗普政府推动的关税政策旨在扭转贸易逆差并促使资本回流，但可能破坏经济全球化这一美元成为“全球公共产品”的底层逻辑 [4] - 关税政策削弱非美国家通过正常贸易获取美元的能力，可能促使它们创建新的国际货币体系，降低对美元依赖 [4] - 特朗普有强烈意愿在明年6月美联储主席鲍威尔任期届满后改组美联储，若损害美联储货币政策独立性，持续宽松政策将对美元信用构成冲击 [4] - 日本经济面临压力，一季度实际GDP出现环比负增长，私人消费仅增长0.04%，出口环比下降0.6%直接拖累GDP 0.8个百分点，若美国对日本关键商品加税25%，将威胁日本政府偿债能力 [10][11] - 特朗普的“弱美元”政策导向会进一步弱化美元与美债的吸引力，同时日元与美元、日债与美债的利率“剪刀差”继续收敛 [12]