自贸债有望重启发行 - 中国人民银行行长在2025陆家嘴论坛宣布将“发展自贸离岸债” [1] - 新举措将遵循“两头在外”原则和国际规则 旨在拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道 [1] 自贸债的定义与核心优势 - 全称自贸区债券 又称“明珠债” 是面向上海自贸试验区内已开立自由贸易账户的境内外机构投资者发行的债券品种 [1] - 发行主体涵盖境内、自贸区内及境外的金融机构或企业 支持人民币和外币双币种发行 [1] - 核心优势在于兼具离岸与在岸债券特点 资金通过FT账户实现便捷流转 发行人无需在境内托管人处单独开户 [1] 自贸债的发展历程与市场表现 - 发展历程可分为三个阶段：政策准备期、市场初创期、发展扩容期 [2] - 首单自贸债为2016年12月上海市政府成功发行的30亿元债券 [2] - 2023年自贸债发行呈现爆发式增长 全年共计发行126只 发行规模达到856.36亿元 笔数和规模都超过2022年全年发行的两倍 [2] - 2023年发行增速最快 主要发行主体为境内城投企业 [5] 2023年爆发式增长的原因 - 2022年下半年开始 城投企业中资美元债、点心债和境内债券融资监管政策全面趋紧 自贸债发行难度相对更低 [6] - 自贸区的金融优惠政策可以降低发行融资费用 [6] - 2023年美联储多次加息、中美利差走阔 进一步降低了自贸债的融资成本 [6] 2023年发行被叫停的原因 - 实际运行中出现资金端、资产端“两头在内”的情况 偏离了吸引境外投资者的监管本意 [7] - 存续自贸债发行主体中 城投企业占比高达77% 非城投地方国企占19% 民营企业和外资企业参与度较低 [7] - 主要买家为内资机构 特别是已在上海自贸试验区建立分账核算单元的部分商业银行 其投资资金多由总行下拨 [7] - 总行向自贸区分行下拨资金投资自贸债 本质是资金出境 存在合规风险 [8] - 发行主体集中于城投导致信用风险上升 资金回流未实际用于境外项目投资 投资人多为境内银行未达到引入外资目的 [8] - 2023年5月央行通过窗口指导收紧了自贸区离岸债的投融资政策 自此新增发行基本停滞 [8] 重启面临的挑战与再融资压力 - 2022年和2023年发行的自贸离岸债将在2025年和2026年到期 其中2025年到期金额为349亿元人民币 2026年到期金额为811亿元人民币 [9] - 重启的核心在于解决资金来源问题 投资资金按规定必须来自离岸市场 但该品种对跨境资金吸引力有限 [9] - 此前因离岸资金供给不足 不得不通过国内商业银行总行向自贸区分行调拨资金来维持运转 [9] 重启后的新特点与监管要求 - 重启后大概率将加强对“发行人需为境外机构 且投资人资金需来源于离岸”的要求 [10] - 本次重启的最大特点为“两头在外” 即发行人和资金均需来自境外 [11] - 将更聚焦“走出去”和“一带一路”优质企业 切实支持发行人境外项目和境外融资需求 避免资金回流 [11] - 旨在吸引“真外资”参与 如主权基金、外资银行 避免境内资金直接参与 [11] - 与点心债、熊猫债形成互补 增强人民币国际化功能 [11] 重启后的市场格局展望 - 大部分原有发行主体较难继续以自贸区离岸债的形式进行再融资 因其原有融资模式大多不符合当前“两头在外”的监管要求 [11] - 大部分到期的自贸离岸债可能会通过发行境外美元债或者点心债来进行借新还旧 [11] - 未来发行人将主要是在境外有稳定收入来源且存在境外项目融资需求的主体 [12] - AAA级企业（如央企、大型国企）或境外优质企业可能成为市场主导力量 [12] - 市场可能形成“长期限+高评级+真正离岸资金”的新格局 有望成为人民币国际化的重要工具 [12]