核心观点 - 尽管FY26E指引保守，但行业和公司特定催化剂支撑增长信心，维持买入评级，目标价5.55港元 [1] - FY25业绩符合预期，FY26E增长驱动因素包括低基数、春节时间较晚及公司产品与渠道优化 [3][4] - 公司FY26E目标为10%销售额增长、持平毛利率及10%以上净利润增长，策略偏向稳健 [2] FY25业绩表现 - FY25销售额同比增长12%至259亿元人民币，净利润增长14%至35亿元人民币，符合预期 [4] - 库存天数增加3天至118天，但渠道库存健康，售罄率达80%（高于历史平均79%） [4] - 派息率提升至84%，历史股息收益率达6% [4] FY26E增长驱动因素 行业层面 - 低基数效应（暖冬导致FY25基数较低）及FY26E春节较晚可能推动增长 [3] 公司层面 - 产品升级：极寒系列销售额目标从30亿元提升至40亿元，高端及功能性产品占比达50%（去年30%） [3] - 渠道优化：拓展电商平台（如抖音独特账号）、关闭低效门店、调整门店面积与产品组合 [3] - 库存补货需求：经销商库存低于历史平均水平，高端系列补货需求合理 [3] - 市场扩张：继续渗透低线市场、东北市场及高端渠道 [3] 利润率驱动因素 - 产品结构改善（高端系列占比提升）、原材料（羽绒）价格下降、零售折扣改善及有效税率可能优化 [3] 估值与评级 - 基于13倍FY26E市盈率（不变），目标价调整至5.55港元，当前估值11.5倍FY26E市盈率，股息收益率7% [5]