核心观点 - 尽管2Q25业绩略低于预期且市场对2H25持谨慎态度，但考虑到公司FY25E指引保守、库存水平健康且估值不高，维持买入评级，目标价7.20港元 [1] - 公司FY25E指引保持不变，包括集团层面销售正增长、Saucony品牌销售增长30%-40%以及集团净利润增长10%+ [2] - Xtep品牌跑步品类表现强劲，专业产品1H25E同比增长30%+，占跑步品类总销售的15%，预计FY25E整体销售仍将正增长 [3] - Saucony品牌线下扩张刚刚开始，产品类别扩张计划 intact，预计增长将保持 [4] - 2Q25零售销售增长略低于预期，但符合公司指引，主要由于行业竞争加剧和电商销售不及预期 [4] - 库存水平和零售折扣保持健康，库存销售比约4-4.5个月，零售折扣25%-30% [5] - 7月零售销售增长已较2Q25有所改善，Xtep品牌电商销售增长加速，Saucony品牌线下同店销售和开店支撑增长 [6] - DTC转型按计划进行，4Q25E将回购100-200家门店，FY26E计划回购300-400家门店，资本支出约4亿元人民币 [7] - 公司将升级产品和管理系统以提升DTC模式下的效率 [8] 业绩与指引 - 2Q25零售销售增长为低个位数(LSD)，略低于预期的6%，但符合公司FY25E指引 [4] - 1H25整体增长符合预期，Xtep品牌中个位数(MSD)增长，Saucony品牌增长30%+ [2] - 公司维持FY25E指引，预计集团层面销售正增长，Saucony品牌销售增长30%-40%，集团净利润增长10%+ [2] 品牌表现 - Xtep品牌跑步品类表现强劲，专业产品1H25E同比增长30%+，占跑步品类销售的15% [3] - Xtep品牌计划于2025年8月推出旗舰跑鞋160X 7.0新版 [3] - Saucony品牌电商增长放缓是暂时的，线下扩张刚刚开始，同店销售保持健康，更多门店将开业 [4] - Saucony品牌将通过产品类别扩张和推出更多OG系列及服装产品推动增长 [4] 库存与折扣 - 2Q25库存销售比约4-4.5个月，较1Q25和2Q24的4个月略有上升，但仍处于行业领先水平 [5] - 2Q25零售折扣为25%-30%，环比持平，同比加深2-3个百分点 [5] - 管理层预计FY25E库存销售比和零售折扣将保持稳定，分别为4-4.5个月和25%-30% [5] 销售趋势 - 2Q25电商销售增长约10%，线下增长较慢，儿童品类表现优于成人 [4] - 跑步品类增长10%+，表现优于生活方式和其他品类 [4] - 7月零售销售增长较2Q25改善，Xtep品牌电商销售增长加速，Saucony品牌线下增长重新加速 [6] DTC转型 - 4Q25E计划回购100-200家门店，FY26E计划回购300-400家门店，资本支出约4亿元人民币 [7] - 公司将升级产品和管理系统以提升DTC模式下的效率 [8]