2025年上半年债市回顾 - 债市呈现高波动、重交易特征，市场赚钱效应明显弱化 [2] - 10年期国债收益率在3月中旬一度冲击1.9%，随后转为下行，其余时间呈现震荡市特征 [2] - 全年划分为四个阶段：年初至2月上旬、2月上旬至3月中旬、3月中旬至4月上旬、4月上旬至6月底 [3][4][5][6] - 1年期国债收益率较2024年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期利差收窄29BP [7] 第一阶段（年初至2月上旬） - 央行对长债关注度升温，叠加汇率压力加大和资金面偏紧，短端利率快速调整 [3] - 1年期国债收益率上行13BP至1.21%，10年期国债收益率下行8BP至1.60%，曲线走平 [3] - 央行暂停公开市场国债买入操作，并强调防止资金空转，债市收益率震荡 [3] - 跨境融资宏观审慎调节参数上调，降息预期收敛，资金面持续偏紧 [3] - 特朗普就职美国总统，央行重启14天逆回购，资金面缓和，六部门推动中长期资金入市 [3] 第二阶段（2月上旬至3月中旬） - 资金面持续偏紧，货币政策宽松预期重估，降准降息预期收敛 [4] - 基本面出现积极信号，股市震荡上行，债券收益率全面调整 [4] - 1年期国债收益率上行38BP至1.59%，10年期国债收益率上行30BP至1.90%，曲线继续平坦化 [4] - 国常会提到促消费和化解重点产业结构性矛盾，社融超预期，债市长端利率调整 [4] - MLF到期带来流动性扰动，债基出现局部赎回，债市调整加深 [4] 第三阶段（3月中旬至4月上旬） - 央行展示呵护态度，配置盘入场，债券收益率转为下行 [5] - 美国对等关税大超预期，避险情绪高涨，全球风险资产大跌 [5] - 1年期国债收益率下行26BP至1.63%，10年期国债收益率下行15BP至1.44% [5] - 央行公开市场操作转为净投放，MLF自去年8月以来首次净投放 [5] 第四阶段（4月上旬至6月底） - 基本面波浪式运行，中美关税摩擦缓和，降准降息落地，资金面平稳偏松 [6] - 10年期国债收益率在1.62%~1.73%区间震荡，1年期国债收益率下行10BP至1.34%，曲线陡峭化 [6] - 央行宣布降息降准，资金面转松，短端利率下行，长端震荡 [6] - 中美关税缓和超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行 [6] 下半年债市展望 - 债市预计延续震荡格局，收益率中枢有望小幅下行 [8] - 10年期国债收益率低点难破1.5%，高点预计在1.7%~1.8% [8][14] 基本面展望 - 我国有望实现5%的经济增速目标，关税冲击可控，外需影响好于预期 [9] - 地产进一步分化磨底，周期性回升需要人口、就业、收入预期等多方面配合 [9] - 三季度前CPI同比仍处在较小负值区间，至年底小幅修复至0.5%附近，PPI反复后弹性有限 [9] - 融资需求存在企稳契机，但向上缺乏弹性，结构上政府和央企加杠杆、居民和民企稳杠杆、城投房企去杠杆 [9] - 预计二、三季度经济增长偏平，四季度回落，环比增长情况为消费>制造业>基建>地产>出口 [9] 政策展望 - 宏观政策主线是以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性 [10] - 货币政策预计维持适度宽松立场，下半年降息10BP和不降息概率各一半，9月份或是敏感时点 [10] - 降准预计还有一次，幅度可能是50BP，时间可能在四季度 [10] - 国债买卖将适时重启，在供给高峰时重启的可能性更大 [10] - 财政政策加码必要性不高，政策性金融等准财政工具更值得重点关注 [10] 供需展望 - 下半年政府债净发行约5.8万亿元，低于去年同期，高于2023年同期 [11] - 政金债供给压力更值得关注，科创债等新品种迎来更多供给 [11] - 保险行业保费资产欠配压力较往年有所缓解，三季度关注保险预定利率下调可能 [12] - 大行承担债券供给承接任务，但配置能力面临阶段性考验 [12] - 银行在季度末等时点兑现浮盈，可能阶段性扰动市场 [12] 资金面展望 - 逆回购利率维持资金利率中枢作用，若下调空间有限，资金利率中枢下行空间亦受限 [13] - 央行对长债利率管控未完全放松，资金成本难显著走低，但不会回到一季度紧张状态 [13] - DR007波动中枢预计在1.45%附近，下限为1.3% [13] - 下半年逆回购利率可能下调10BP，但降息概率降低，若关税等冲击再现，三季度末至四季度初可能有一次降息 [13] 曲线与利差展望 - 曲线陡峭化概率略偏高，但空间很有限，当前10年期与1年期国债期限利差仅20多个基点 [15] - 央行重启国债买卖或助推曲线走陡，但经济内生动能偏弱及机构配置行为将限制陡峭化幅度 [15] - 信用利差趋于收窄但空间不大，扰动或带来机会 [15]