核心观点 - 预计万洲国际2Q24可比口径营业利润同比低双位数增长 剔除2Q24美国业务政府补助影响后符合市场预期 [1] - 中国业务肉制品销量同比回稳 养殖业务减亏明显 屠宰业务因去年同期高基数承压 [1] - 美国业务肉制品盈利改善 养殖业务同比好转 猪肉价差同比+10.3% [2] - 欧洲业务利润延续同比增长 肉制品持续优化 猪肉业务盈利平稳 [2] - 维持25/26年核心归母净利润预测16.14/16.83亿美元 目标价8.56港币对应8.7/8.4倍P/E [2] 中国业务 - 肉制品：2Q25销量同比回稳 吨利受益成本下降 4-5月行业GMV同比-3% 双汇GMV同比-1% [1] - 养殖：1H25减亏显著 主因饲料成本下降及内部提效 [1] - 屠宰：2Q25利润承压 因去年同期基数偏高 [1] 美国业务 - 肉制品：2Q25销量及吨利同比小幅增长 生猪价格同比/环比+16%/+20% 通过产品提价传导成本 [2] - 养殖：2Q25盈利同比改善 因动物蛋白需求旺盛及牛肉等替代品涨价 [2] - 屠宰：猪肉价差同比+10.3% 受国内及进口需求支撑 [2] - 剔除2Q24政府补助影响：8700万美元员工留用信贷补助 [2] 欧洲业务 - 肉制品：2Q25持续增长 主因内部提效和产品结构优化 [2] - 猪肉：2Q25盈利同比平稳 [2] 盈利预测 - 25/26年核心归母净利润预测保持16.14/16.83亿美元 [2] - 当前交易于8.1/7.8倍25/26年P/E 目标价8.56港币对应8.7/8.4倍P/E [2]