核心观点 - 工商银行(H股)股息率稳居港股大行首位 达5.6% 盈利表现稳健 归母净利润五年CAGR为3.2% ROE维持11.5%中枢水平 中长期资金持续流入[1] - 信贷结构双引擎驱动 对公端涉政基建类贡献总贷款增量43.4% 新兴赛道制造业/绿色/战略新兴/小微贷款分别贡献增量10.0%/45.7%/27.3%/23.3%[2] - 净息差1.33%略低于四大行平均 但存款成本1.72%优于同业2bps 央行明确降低负债成本导向 息差有望筑底企稳[3] - 资产质量整体向好 不良率较2020年累计下降25bps至1.33% 对公不良率下降27bps至1.50% 但零售不良率上升64bps至1.34%[4] - 预计2025-2027年归母净利润增速0.9%/3.1%/4.3% 当前股价对应0.51xPB 目标PB 0.64x对应25%上行空间[5] 盈利与股息表现 - 过去五年归母净利润复合增长率3.2% ROE稳定维持11.5%中枢水平[1] - 2025年预估股息率5.6% 为港股大行最高水平 吸引险资等中长期资金流入[1] - 2025年一季度营收利润阶段性低于预期 但中报营收增速有望回正 全年业绩正增长概率较高[1] 信贷结构与增长 - 2019-2024年信贷复合增长率11.1% 与四大行平均水平持平[2] - 对公贷款贡献期间信贷增量65% 其中涉政基建类占比43.4%[2] - 2022年以来新兴赛道贷款投放加速 制造业/绿色/战略新兴/小微贷款增量贡献分别为10.0%/45.7%/27.3%/23.3%[2] - 零售端信贷资源集中于个人经营贷 按揭贷款持续两年负增长[2] 息差与负债成本 - 2025年一季度净息差1.33% 低于四大行平均1.34%[3] - 2024年存款成本1.72% 优于四大行平均2bps[3] - 2020-2024年贷款收益率下降86bps 降幅高于四大行平均7bps[3] - 央行明确降低银行负债成本导向 存款非对称降息已实施[3] 资产质量状况 - 2025年一季度不良率1.33% 较2020年累计下降25bps[4] - 拨备覆盖率215.7% 较2020年末提升35个百分点[4] - 对公不良率下降27bps至1.50% 房地产贷款不良率下降38bps至4.99% 制造业下降48bps至1.87%[4] - 零售不良率上升64bps至1.34% 按揭/经营贷/消费贷/信用卡不良率分别上升29/41/105/105bps[4] 业绩与估值展望 - 预计2025-2027年归母净利润增速0.9%/3.1%/4.3%[5] - 当前股价对应2025年PB 0.51倍 目标PB 0.64倍对应25%上行空间[5] - 国有大行作为金融稳定压舱石 长期资本入市推动估值修复[5]