近期债市走势与核心驱动因素 - 7月以来国债期货价格显著下跌，T2509合约下跌超过0.7%，10年期国债收益率从1.64%最高回升至1.73%上方，回升幅度超过9个基点，创今年4月以来新高 [1][3] - 市场风险偏好提升是主要压制因素，受“反内卷”政策驱动，多晶硅、焦煤等大宗商品价格上涨，工业品价格回升预期增强，同时市场对稳增长政策预期较强，权益和商品市场走强分流债市资金 [5] - 部分经济金融数据回升改善增长预期，二季度GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，6月工业增加值同比大幅回升至6.8%，出口同比增长7.2%至2.34万亿元，6月社会融资规模达41993亿元，同比多增9008亿元，社融存量增速回升至8.9% [6] - 美联储降息时间推迟形成外部制约，美国6月CPI同比回升至2.7%，核心CPI同比2.9%，市场对美联储降息预期推迟至四季度，制约国内货币政策空间 [6] 2015年供给侧结构性改革回顾 - 改革于2015年11月首次提出，核心是通过改革推动结构调整，提高全要素生产率 [7][8] - 2015年12月中央经济工作会议确立“三去一降一补”五大任务及五大政策支柱 [9] - 改革对商品价格影响显著，煤焦钢矿等相关期货品种于2015年11月见底回升，随后一年焦煤、焦炭加权指数涨幅分别为164%和187%，螺纹钢、铁矿加权指数涨幅均为67%，Wind商品综合指数涨幅25.8% [11] - 大宗商品上涨推动PPI同比降幅自2015年10月开始收窄，2016年1月加速收窄，2016年9月转正，2017年2月达高点7.8%，CPI涨幅则较为温和，从1.3%回升至2.5%附近 [11][12] - 改革期间债市未受明显影响，2015年11月至2016年10月，10年期国债收益率自3.22%震荡回落至最低2.64%，与焦煤期货价格相关系数为-0.63，债市主要受经济基本面、央行政策、市场资金面和物价等因素驱动 [15][17] “反内卷”政策与供给侧改革的异同 - 核心相同点在于均致力于解决经济结构性问题，优化资源配置，推动产业升级，以实现更高质量、更可持续的发展 [2][21] - 具体相同点包括：核心目标一致，均聚焦破除低效供给；均旨在化解资源错配；均推动产业升级转型；宏观矛盾相似，均在经济通缩压力下推出 [21] - 核心差异点集中在四方面：行业范围与主体结构不同，供给侧改革聚焦煤炭、钢铁等传统上游国企主导行业，而“反内卷”覆盖光伏、新能源汽车等民企主导的新兴产业及部分传统领域 [22] - 政策手段与执行逻辑不同，供给侧改革以行政命令为主，执行力强见效快，“反内卷”则更依赖市场化机制和法治化建设，执行难度更大 [22] - 需求环境与宏观支撑不同，供给侧改革时期有需求侧强力配合，本轮面临地产磨底、外需贸易壁垒上升，需求端仅以托底为主 [22] - 企业动力与周期特征不同，供给侧改革时企业因严重亏损主动配合减产，本轮新兴行业产能较新，头部企业盈利尚可，自发减产意愿弱 [22] - 总体而言，“反内卷”是“动态疗法”，在保障就业与创新动力的前提下推动长期制度性优化；供给侧改革则是“休克疗法”，通过行政手段快速出清产能 [2][23] “反内卷”政策下的债市展望 - 短期来看，在“反内卷”政策驱动下，大宗商品和权益市场持续走强，市场风险偏好有望延续，债券市场可能继续走弱，尤其长端国债期货价格波动加大 [3][27] - 值得注意的是，本轮政策启动时10年期国债收益率处于1.6%的历史低位，而2015年供给侧改革启动时处于3.2%的相对均衡水平，因此在商品和权益市场联袂走强的情况下，对债市情绪影响更大，可能引发重估，建议短期偏空，预计10年期国债收益率目标位在年初高点1.8%-1.9%附近 [27] - 长期来看，债券牛市难言反转，在房地产市场尚未企稳、海外央行处于宽松周期的背景下，预计央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持流动性合理充裕，对债市有一定支撑，尤其对短端国债期货价格支撑明显 [3][28] - 支撑因素包括：“反内卷”政策初衷源于供给过剩、需求不足，宏观政策仍需保持稳健甚至宽松；上半年房地产投资降幅扩大至-11.2%，销售面积同比降幅走阔至-6.5%，需求端仍疲软；外部“对等关税”政策导致全球经济不确定性加大，且海外美联储处于降息周期而非2016年的加息周期 [28] - 建议待市场风险偏好情绪释放后，关注调整后的做多短端和跨品种套利机会 [3][28]