业绩表现 - 2Q25收入同比下滑3.9% 销量同比下滑6.2% ASP同比增长2.4% EBITDA同比下滑4.5% [2] - 2Q25中国区收入同比下滑6.4% 销量同比下滑7.4% ASP同比增长1.1% EBITDA同比下滑4.0% [2] - 亚太东部市场2Q25收入同比下滑8.4% 销量同比下滑10.4% ASP同比增长2.2% EBITDA同比下滑26.5% [4] 财务预测调整 - 下调2025年EBITDA预测6%至16.79亿美元 下调2026年EBITDA预测6%至17.71亿美元 [1] - 当前股价对应2025年7.0倍EV/EBITDA 对应2026年6.5倍EV/EBITDA [1] - 维持目标股价9.80港币/股 对应2025年8.1倍EV/EBITDA 对应2026年7.5倍EV/EBITDA 较当前股价有11.7%上行空间 [1] 中国市场运营 - 2Q25中国区销量同比下滑6.4% 但降幅环比收窄 ASP增速转正 [3] - 渠道库存降至优于历史同期及行业水平 渠道结构调整持续推进 [3] - 非即饮渠道高端及超高端产品销量和收入占比已超过餐饮渠道 [3] - 持续侧重百威及哈尔滨系列产品投入 包括包装迭代和体育赛事活动 [3] 区域市场表现 - 印度市场2Q25收入保持双位数增长 1H25高端及超高端产品销量和收入均保持双位数增长 [4] - 韩国市场因4月提价导致渠道在1Q提前备货 2Q销量承压 [4] - 韩国市场因疲软适当提升销售费率投入 导致EBITDA率下降 [4] 下半年展望 - 中国区渠道库存处于低位 3Q仍受餐饮渠道疲软影响 但积极扩展非即饮渠道寻找增量 [5] - 4Q基数逐步走低 中国区业绩有望企稳回升 [5] - 韩国市场继续投资凯狮等产品推进高端化 印度市场通过百威和黑金等高端产品推进增长 [5] - 2025年大麦等原料价格预计保持低位 规模效应有望助力利润率回升 [5] - 费用率预计基本平稳 因2025年有产品升级和配套营销投入 [5]