行业整体态势 - 2025年中国规模以上企业累计啤酒产量为3536.0万千升，同比下降1.1%，行业产量已连续两年下降[3] - 行业增长模式已发生转变：2010年前依赖“大鱼吃小鱼”式并购，2015年后则主要依靠高端化与产品结构性升级带来的红利[6] - 行业已进入存量市场竞争阶段，从前些年的高端化驱动高景气，进入总量低位徘徊、结构托底的成熟期[6] - 市场竞争激烈，推动行业不断产生新的产品和消费趋势[6] 主要公司业绩分化 - 前五大啤酒企业中，2025年业绩呈现分化：两家增长，两家下滑[4] - **重庆啤酒**：2025年实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；归属于上市公司股东净利润12.31亿元，同比增长10.43%[4] - **燕京啤酒**：预计2025年归属于上市公司股东的净利润同比增长50%至65%[5] - **百威亚太**：2025年收入同比下降6.1%，正常化除息税折旧摊销前盈利减少9.8%，业绩受中国市场拖累[5] - **华润啤酒**：预计2025年净利润约29.2亿至33.5亿元，同比减少约29.6%至38.6%，主要因收购白酒企业贵州金沙窖酒酒业有限公司导致商誉减值约27.9亿元至29.7亿元[5] 产品与创新趋势 - 啤酒口味的创新边界快速拓宽，茶饮、果味等啤酒品类正在崛起[6] - 酒精品类的消费趋势是追求更好的体验和情感诉求，而非消费更多，消费者愿意为新产品付出溢价[7] - 重庆啤酒在2025年推出30余款新品，涵盖精酿、茶啤、1升装易拉罐等，并将产品线拓展至果味汽水、能量饮料等非啤酒品类，以多元方式迎合年轻人喜好[7] - 公司通过“自我赛马”机制进行产品创新，表现不佳的产品可能被淘汰[8] 渠道与生产策略 - 随着餐饮等现饮渠道销售放缓，各大啤酒巨头都在开拓非现饮市场[6] - 百威亚太计划加快拓展非即饮营销途径，并利用数字化提升执行力及消费者参与度[9] - 重庆啤酒优化生产体系，其1升罐柔性生产线投产，有助于提升新品导入效率和产品交付能力[8] 公司未来战略重点 - 重庆啤酒表示，尽管2025年行业环境疲弱，但啤酒高端化进程仍在继续，公司对高端化各方面投入依然很多[7] - 百威亚太2026年在中国的首要任务是重燃增长趋势并重建市场份额增长动能，长远仍视中国为最具增长机会的市场之一，计划通过百威品牌引领及核心+、超高端产品组合创新来把握机遇[9]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为180,000美元，股份数目为18,000,000,000股，面值0.00001美元[1] - 本月底已发行股份（不含库存）数目为13,243,397,000股，库存股份为0，总数13,243,397,000股[2] - 上市最低公众持股量为已发行股份总数（不含库存）的12.61%[3] 激励计划 - 酌情长期激励计划上月底结存股份期权53,042,600，本月变动 -72,234，月底结存52,970,366[4] - 本月因行使期权所得资金总额为0港元[4] - 2026年2月，多个计划内314,268个受限制股份单位已获注销[6]

全球业绩概览 - 2025年全球总营收593.20亿美元，因汇率影响同比微降0.8%，归母净利润逆势大增16.8%至68.37亿美元 [1] - 全球总销量同比下滑2.3%，但EBITDA利润率同比提升101个基点至35.8% [1][2] - 公司通过“高端化+数字化”策略，在销量下滑背景下实现利润增长，证明了“卖得少但卖得贵、卖得精”的可行性 [1][7] 全球增长驱动因素 - **高端品牌驱动**：以科罗娜为首的超高端品牌全球销量增长7.6%，在30个市场实现两位数增长 [3] - **健康产品组合增长**：低卡路里、无酒精啤酒等“均衡选择产品组合”净收入增长8.9%，其中无酒精啤酒收入同比飙升34%，科罗娜零醇增速高达75% [3] - **数字化平台贡献显著**：B2B数字化平台BEES贡献了惊人的GMV增长，集团75%的收入通过数字化渠道达成 [3] - **数字化具体成效**：实现精准定价、高效铺货和数据反哺，重构了与全球数百万终端门店的连接 [4] 区域市场表现分化 - **美洲市场稳健**：南美洲有机收入增长4.9%，哥伦比亚实现创纪录销量和两位数利润增长，墨西哥实现中个位数收入和利润增长 [5] - **欧洲市场承压可控**：成熟市场需求下行的影响被高端化策略部分抵消 [6] - **亚太市场成为拖累**：有机收入下降6.5%，主要受中国市场拖累，但韩国市场市占率创十年新高，印度市场实现双位数增长 [6] 中国市场业绩困境 - 百威亚太2025年收入57.64亿美元，同比减少6.1%；股权持有人应占溢利4.89亿美元，同比骤降32.6% [1] - 中国市场全年收入大跌11.3%，销量下滑8.6%，每百升收入减少3.0% [1] - 这是百威亚太连续第四年净利润下滑，且中国市场连续第二年双位数下滑 [1] - 2025年第四季度，百威中国销量同比减少3.9%，吨均价内生同比下滑7.7%，合计收入内生同比下滑11.4%，收入降幅大于销量降幅 [9][10] 中国市场面临挑战的原因 - **对即饮渠道依赖过重**：公司长期高度依赖餐饮、夜场等即饮渠道，但2025年该渠道人流量持续疲弱 [11][12][13] - **渠道结构转型滞后**：2024年中国啤酒行业非即饮渠道销量占比首次超越即饮渠道达52%，2025年上半年升至60%，而百威中国的非即饮渠道占比略超50%，低于行业平均水平 [14][15] - **高端市场份额被侵蚀**：百威在高端市场的占有率从2015年的近50%跌至约40% [17][18] - **本土竞争对手强势进攻**：华润啤酒高端产品销量增长9%，其整合的喜力啤酒中国业务增速超30%，毛利率达48.9%；燕京啤酒预计2025年净利润同比增长50%-65% [19] - **本土品牌资源投入不足**：收购的哈尔滨、雪津等本土品牌合计贡献27%总销量，但面临资源投入下滑困境 [21] 公司在中国市场的应对策略 - **加速布局非即饮与即时零售**：2026年将继续投资即时零售，与美团等主流平台深度合作，目标在夏季旺季前完成最大程度的渠道渗透 [24][25] - **试点创新配送模式**：在四川资阳试点“当日鲜啤”模式，实现从生产到客户现场全程不超过30分钟的极速配送 [25] - **填补核心价格带产品空缺**：哈尔滨啤酒将力推零糖冰极纯生、包装焕新等策略，主攻8-10元的“核心++”价格带 [26][27] - **激活品牌矩阵与体育营销**：利用2026年美加墨世界杯营销，将“看球喝百威”的仪式感从酒吧延伸到家庭；科罗娜推出全开盖罐装设计拓宽非即饮渠道 [28][30] - **重启区域品牌战略**：重新将南昌、雪津、唐山、金士百等区域品牌摆上战略位置，用亲民价格和地域情怀守住市场份额 [29] - **把握夜间经济与体育音乐IP**：看重夜间经济机会（中国城市60%消费发生在夜间），并引入FIFA世界杯、世俱杯、音乐艺术节等顶级IP与消费者互动 [29][30] 行业竞争环境 - 中国啤酒市场已进入“存量厮杀”阶段，各类玩家纷纷加码中高端，包括传统酒企和商超自营高端品牌，竞争烈度加剧 [32] - 在8-10元价格带，百威份额呈明显下滑趋势；在6-8元价格带，与嘉士伯各占超20%份额形成双雄争霸 [17] - 本土品牌通过深度绑定即时零售平台、赞助音乐节、打造网红产品等方式，在非即饮渠道争夺市场份额 [19] - 8-10元价格带是行业增长最快的细分市场，目前已被华润雪花纯生、青岛经典1903、燕京U8牢牢占据 [26]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”且维持该评级 [6] 报告核心观点 - 啤酒行业结构升级仍是主旋律 珠江啤酒通过高端化兑现盈利弹性并持续构筑区域壁垒 [6] - 行业竞争格局持续分化 国际龙头百威亚太在中国市场阶段性承压 2025年中国区表现未及行业平均 未来将持续发力中国区发展 [6] - 头部啤酒公司集中发力马年生肖罐 新春佳节新品生肖限定和年轻化包装成为行业营销标配 [6] 根据相关目录分别总结 近期行业事件与公司业绩 - 珠江啤酒发布2025年业绩快报 实现营业总收入58.78亿元 同比增长2.56% 实现归母净利润9.03亿元 同比增长11.42% [6] - 百威亚太发布2025财年业绩 实现营业收入57.64亿美元 内生同比下滑6.1% 正常化EBITDA为15.88亿美元 内生同比下滑9.8% 啤酒销量796.58万千升 内生同比下滑6.0% [6] - 2025年第四季度 百威亚太中国区销量内生同比下滑3.9% 2025年全年 中国区销量及收入分别减少8.6%及11.3% 表现未及行业平均水平 [6] - 多家啤酒公司推出2026马年新年限定产品 包括百威“奔奔马”盲盒限量罐 青岛啤酒鸿运当头马年生肖版及马年新春装系列 嘉士伯“启顺年”主题产品 [6] 重点公司分析与展望 - 珠江啤酒产品结构持续优化升级 2025年上半年高档啤酒销量同比增长14.16% 2025年推出多款重磅新品 2026年将围绕“市场、业务、模式、队伍”四大维度发力 [6] - 百威亚太2025年四季度加大对经销商及非即饮等新兴渠道的投资 受农历新年发货推迟影响 中国区压力延续 公司2026年首要任务是提升中国区市场份额 加强产品组合并拓展非即饮渠道 [6] 投资建议与关注标的 - 建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒等A股上市公司 建议关注华润啤酒、百威亚太等港股上市公司 [6]

行业投资评级与核心观点 - 报告覆盖的中国必选消费品行业整体投资评级为“优于大市”，绝大多数被提及的个股获得“Outperform”评级 [1] - 报告核心观点为：2026年2月，中国必选消费品价格呈现结构性改善，具体表现为高端白酒批发价格环比回升，同时液态奶与调味品等大众消费品的终端折扣力度有所减小 [1] 白酒行业价格动态 - **高端白酒（1500元以上）批价环比普遍上涨**：贵州茅台飞天整箱、散瓶及精品茅台本月批价分别环比上涨100元、70元和50元 [3][10][13] - **次高端及以下（1500元以下）白酒批价表现分化，跌多涨少**：例如，茅台1935批价环比下降5元，而国窖1573、古井贡酒古20等部分产品价格环比上涨10-20元 [4][10][13] - **从更长周期看，多数产品价格同比仍为负增长**：以贵州茅台为例，飞天整箱和散瓶批价较去年同期分别下降530元和560元 [3][10] 大众消费品折扣变化 - **液态奶与调味品折扣力度环比减小，显示价格韧性**：液态奶代表产品折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%降至本周的61.4%/61.7%；调味品折扣率平均值/中位值由87.1%/88.2%降至85.0%/84.9% [5][19][22] - **方便食品折扣力度环比略有加大**：其折扣率平均值由12月末的94.8%微降至本周的94.6%，中位值保持95.9%不变 [6][20][22] - **啤酒、软饮料与婴幼儿配方奶粉折扣表现平稳**：三大品类折扣率平均值与中位值较12月末变化幅度均小于1.5个百分点 [7][21][22] 重点覆盖公司及评级 - 报告明确给出“Outperform”评级的公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、海天味业、伊利股份、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、安井食品、中国飞鹤、双汇发展、海底捞等 [1] - 百威亚太是列表中唯一获得“Neutral”评级的公司 [1]

2025年业绩核心表现 - 2025年营收、利润、销量全线下滑，中国市场继续承压 [1] - 公司2025年收入为57.64亿美元（约人民币397.78亿元），同比减少6.1% [3] - 公司股权持有人应占溢利为4.89亿美元（约人民币109.59亿元），同比大幅下降32.6%，创上市以来历史新低 [3] - 总销量同比减少6.0%至796.58万千升 [3] 财务数据详情 - 总销量从2024年的848.11万千升降至2025年的796.58万千升，内生增长-6.0% [4] - 收入从62.46亿美元降至57.64亿美元，内生增长-6.1% [4] - 毛利从31.47亿美元降至28.87亿美元，内生增长-5.9% [4] - 毛利率从50.4%微降至50.1%，下降13个基点 [4] - 正常化除息税折旧摊销前盈利从18.07亿美元降至15.88亿美元，内生增长-9.8% [4] - 正常化除息税前盈利从11.60亿美元降至9.86亿美元，内生增长-12.0% [4] - 百威亚太股权持有人应占正常化溢利从7.78亿美元降至6.66亿美元 [4] - 正常化每股盈利从5.90美分降至5.04美分 [4] 中国市场表现 - 首席执行官程衍俊表示，2025年公司在中国的业绩未尽潜能 [4] - 2025年，百威在中国市场的销量及收入分别减少8.6%及11.3% [4] - 2025年第四季度，受业务布局及即饮渠道持续疲弱影响，百威中国销量减少3.9%，收入及每百升收入分别下降11.4%、7.7% [4] - 公司2026年在中国的首要任务是“重燃增长趋势，并重建市场份额的增长动能” [5] 行业竞争格局 - 2025年上半年，百威亚太营业收入同比下降7.74%至224.5亿元 [5] - 同期，华润啤酒营收同比增长0.83%至239.4亿元，超越百威亚太成为行业第一 [5] - 华润啤酒2025年全年业绩尚未公布，行业第一位置归属待定 [5] 公司治理与股东回报 - 董事会建议派付2025财政年度末期股息每股5.66美分，预计派付股息总额7.50亿美元 [6] - 截至2025年上半年，首席执行官程衍俊持有公司522.9万股权益股份，按分红计划计算可获得约29.60万美元（约人民币204万元）股息 [6] 战略与展望 - 运营商财经网总编康钊表示，百威中国的战略重点在于提升执行力，拓展非即饮渠道，并建立新兴渠道影响力 [6] - 未来能否重回增长轨道，扩大在中国的份额，还需市场检验 [6]

核心观点 - 百威亚太在中国市场经历深度调整期 短期业绩承压 但渠道转型已现积极信号 第四季度市场份额出现初步改善 公司作为亚太高端啤酒龙头享有估值溢价 海通国际维持其"中性"评级及7.9港元目标价 [1] 财务业绩表现 - 2025年全年营收为57.6亿美元 同比下滑6.1% 全年EBITDA为15.9亿美元 同比下滑9.8% [2] - 2025年第四季度营收为10.7亿美元 同比下滑4.2% 第四季度EBITDA为1.7亿美元 同比下滑24.7% [2] - 2025年全年归母净利润为4.89亿美元 同比下滑32.1% 创近八年新低 主要受韩国税务及新西兰一次性成本等非经常性项目影响 [2][3] - 公司现金流保持稳健 分红率提升至153% 股息率为5.6% [2][3] 中国市场表现与调整 - 中国市场是核心拖累 2025年第四季度营收同比下滑11.4% EBITDA同比下滑42.3% 全年营收同比下滑11.3% 全年EBITDA同比下滑15.7% [2] - 2025年第四季度中国市场销量同比下滑3.9% 平均销售价格同比下滑7.7% [2] - 公司渠道调整成效初显 中国区销量降幅从第三季度的11%收窄至第四季度的3.9% 渠道库存金额及周转天数均同比双降 [3] - 公司2025年为布局即时零售 O2O等新兴渠道加大投入 叠加运营杠杆阶段性弱化 导致业绩短期承压 [3] 行业环境与公司战略 - 2025年第四季度行业销量平稳 但过去两年行业平均销售价格提升持续承压且边际减速 高端化受阻 [3] - 2026年行业平均销售价格改善具备多重确定性支撑 包括反内卷 反垄断等政策落地 以及体育大年催化场景化消费需求 [3] - 公司2026年提出有机增长 无机扩张 股东回报三大核心展望 中国区将聚焦居家渠道高端化与O2O拓展 韩国市场稳居行业第一 印度市场高端化战略深化驱动高增长 [3] - 公司将探索亚太地区并购及合作机会 充裕现金流为外延增长奠定基础 [3] - 美元持续贬值将对公司报表形成正向贡献 据模型分析 美元兑人民币汇率每贬值0.2 公司收入将提升2% 净利润提升5% [3] 区域市场表现 - 韩国市场2025年第四季度营收持平 平均销售价格低单位数提升推动利润率扩张 销量低单位数下滑但跑赢行业 [2] 盈利预测与估值 - 海通国际预计公司2026-2028年每股收益分别为0.04美元 0.05美元 0.05美元 前值对2026/2027年的预测为0.05美元 0.06美元 [1] - 考虑到近期市场对消费复苏预期提升 且公司享有估值溢价 将2026年估值倍数由20倍市盈率上调至25倍市盈率 [1]

核心观点 - 海通国际认为百威亚太在中国市场经历深度调整期，短期业绩承压，但渠道转型已现积极信号，Q4份额出现初步改善 [1] - 考虑到市场对消费复苏预期提升及公司作为高端啤酒龙头的估值溢价，将2026年估值倍数由20倍PE上调至25倍PE，目标价7.9港元不变，维持“中性”评级 [1] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 公司全年营收为57.6亿美元，同比下滑6.1%，全年EBITDA为15.9亿美元，同比下滑9.8% [2] - 公司第四季度营收为10.7亿美元，同比下滑4.2%，第四季度EBITDA为1.7亿美元，同比下滑24.7% [2] - 中国市场是核心拖累，第四季度营收同比下滑11.4%，EBITDA同比下滑42.3%，销量同比下滑3.9%，平均销售单价同比下滑7.7% [2] - 中国市场全年营收同比下滑11.3%，EBITDA同比下滑15.7% [2] - 韩国市场第四季度营收持平，平均销售单价实现低单位数提升并推动利润率扩张，销量呈低单位数下滑但跑赢行业 [2] - 受韩国税务、新西兰一次性成本等非经常性项目影响，全年归母净利润为4.89亿美元，同比下滑32.1% [2] - 公司现金流保持稳健，分红率提升至153% [2] 中国市场状况与公司转型 - 2025年第四季度行业销量平稳，但过去两年行业平均销售单价提升持续承压且边际减速，高端化受阻 [3] - 公司为布局即时零售、O2O等新兴渠道加大投入，叠加运营杠杆阶段性弱化，导致业绩短期承压 [3] - 中国市场核心指标已现积极信号：销量降幅从2025年第三季度的11%收窄至第四季度的3.9%，渠道库存金额及周转天数均实现同比双降 [3] - 2026年行业平均销售单价改善具备多重确定性支撑：反内卷、反垄断等政策落地有望提振消费信心与能力，叠加体育大年催化场景化消费需求 [3] - 公司高端化布局与渠道转型红利有望在2026年释放，业绩修复具备坚实基础 [3] 2026年管理层展望与业绩修复驱动因素 - 管理层提出有机增长、无机扩张及股东回报三大核心展望 [4] - 有机增长方面：中国区聚焦居家渠道高端化与O2O拓展，Core++品类及BEES平台将释放红利；韩国市场稳居行业第一，提价接受度优于同业；印度市场高端化战略深化驱动高增长 [4] - 无机扩张层面：公司将探索亚太地区并购及合作机会，充裕现金流为外延增长奠定基础 [4] - 股东回报方面：高分红政策保持延续性，5.6%的股息率为股价构筑安全垫 [4] - 美元持续贬值将形成报表端正向贡献，据模型敏感性分析，美元兑人民币汇率每贬值0.2，公司收入将提升2%，净利润将提升5% [4] - 2025年公司归母净利润创近八年新低，低基数叠加外部不利因素出清，2026年业绩修复确定性较高 [4]

啤酒产业链全景梳理 - 行业已形成成熟产业链 上游为原材料、酿造设备及包装 中游为生产商 下游为实体商超与线上零售渠道 [1] - 中游生产商呈现垄断趋势 市场份额主要由华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒及燕京啤酒占据 五大品牌合计市场份额约占80% [1] 产业链各环节代表企业 - 上游原材料供应商代表企业为安琪酵母、永顺泰 设备供应商代表企业为中集安瑞科、乐惠国际 包装代表企业为中粮包装、昇兴股份 [5] - 中游主要生产商代表为华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太 [5] - 下游实体商超代表为永辉超市、三江购物 线上渠道代表为阿里巴巴、京东、苏宁易购 [5] 产业链区域分布 - 啤酒产业链主要分布在粤港大湾区 其次是浙江、北京、福建等地区 山东、重庆、甘肃等地也布局有产业链龙头企业 [7] - 中游啤酒制造商企业主要集中在粤港大湾区、山东和重庆等地区 [8] 产业投融资动向 (2021-2025) - 轩博啤酒在2021年至2025年间完成多轮融资 包括2021年1月天使轮600万人民币、2021年7月Pre-A轮5000万人民币、2021年11月A轮数千万人民币、2023年11月B轮及2025年1月Pre-IPO轮 [14] - 新零啤酒在2021年9月完成数千万人民币天使轮融资 2022年7月完成Pre-A轮融资 [14] - 泰山原浆啤酒在2021年3月获得6亿人民币战略投资 2021年7月获得股权投资 [14] - 爱咕噜在2021年3月完成Pre-A轮1000万人民币融资 2023年7月完成A轮数千万人民币融资 [14] - 其他融资案例包括：Taste Room于2021年10月获Pre-A轮1000万人民币 太空精酿于2021年9月获天使轮500万人民币 蒸汽熊啤酒于2022年6月获天使轮数百万人民币 梵波精酿于2022年2月获天使轮数百万人民币 [14]

公司股份激励计划详情 - 公司根据其于2019年9月9日采纳并于2023年5月8日修订的基于股份的报酬计划，向若干合资格雇员授出股份激励 [1] - 授出的激励形式包括最多1,160.4万股公司禁售股份 [1] - 授出的激励形式同时包括最多1,056万个公司受限制股份单位 [1] - 此次股份激励的授予日期为2026年2月16日 [1] - 激励对象为集团若干合资格雇员 [1]