核心观点 - 焦煤行业受益于反内卷政策推动的供给收缩和估值修复 政策驱动价格回升 三季度起盈利进入修复通道 建议关注资源禀赋优异和抗风险能力强的龙头企业 [1] 资源禀赋与政策驱动特征 - 焦煤资源稀缺性突出 全国经济可采炼焦煤储量仅395亿吨 其中焦煤占比24% 肥煤占比13% [1] - 山西焦煤资源占比达43% 产量占比提升至45.5% 非主产区资源逐步衰减 [1] - 价格运行呈现显著政策驱动特征 在市场底部区域政策成为扭转颓势的决定性力量 [1] 行业核心变化与供需格局 - 焦煤产量年复合增速为-0.6% 较原煤增速低2.7个百分点 占原煤产量比重从13.0%降至9.9% 供应弹性持续偏低 [2] - 未来四年预计焦煤年均净新增产能仅725万吨 占现有产能0.52% 供应增长乏力 [2] - 2018-2024年样本焦煤企业吨煤成本年均增速5%-9% 若煤价下滑250元/吨 50%产量将面临现金流亏损 [2] 进口格局变化 - 蒙古和俄罗斯焦煤进口占比近3/4 但蒙煤进口同比减量479万吨 俄煤受成本与运输制约出口下滑 [3] - 进口焦煤总量同比减少8.0% 进口总量或已触顶 [3] 盈利与估值状况 - 行业盈利处于近15年低位 2025Q1板块净利润处于28.5%分位数 毛利率和ROE分别处于35.7%和21.4%分位数 [4] - 板块资产负债率较上一轮高点降幅显著 抗风险能力提升 [4] - 截至7月31日焦煤板块市净率不足0.8倍 处于近5年11.6%分位数 显著低于下游钢铁与焦化板块 [4]