政策核心内容 - 财政部与税务总局公告，自2025年8月8日起，对之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税 [1] - 在2025年8月8日之前已发行的上述债券（含后续续发部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期 [1] 对存量老券的影响 - 政策使存量老券成为免税资产，市场预期将产生溢价，以10年期国债为例，相较新券将获得约10-12BP的隐含税收溢价 [2] - 市场为平衡税后收益，路径为新券收益率上行或老券收益率下行，政策发布当日30年期国债收益率一度下行超1bp [2] - 银行自营因适用6.34%综合税负，为避税将增配老券 [2] - 公募基金因适用3%税率对老券偏好较弱，形成机构行为分化 [2] - 银行自营税负上升后，通过公募基金通道投资可享“利息收入免增值税+分红收益免企业所得税”双豁免，成为理性避税选择 [2] 对信用债的影响 - 新政策出台前，政府债免税而信用债需缴约6%增值税，形成约30-50BP的税后利差 [5] - 政策后政府债与信用债税负拉平，二者利差中因税收因素产生的部分消失 [5] - 以5年期AAA企业债为例，理论收益率可从1.93%下行至1.81%，信用利差压缩约12bp [5] - 同业存单因维持免税，相对吸引力进一步凸显 [5] - 对于银行自营，政府债税后收益下降，推动其配置向信用债和同业存单倾斜 [5] - 公募基金因信用债利息增值税率仍为3%，低于银行自营的6%，可通过产品通道承接银行委外需求，放大信用债配置力量 [5] - 券商自营在利率债免税优势减弱后，可能增配高等级信用债以平衡税后收益 [5] 对信用利差计算的影响 - 信用利差计算方式为信用债收益率减同期限国开债收益率，此举主要考虑了流动性因素和税收因素 [6] - 本轮政策恢复征收增值税，不涉及所得税调整 [7] - 对于公募基金以外的资管产品、金融机构自营，持有政金债的利息收入仍征收25%所得税，而国债、地方债利息收入不征所得税 [6] - 若信用利差计算改用国债收益率，会将所得税税收因素糅合进去，无法仅衡量信用风险溢价 [6] - 因此，信用利差的计算方式不会因本次增值税政策而改变 [6][7] 债市展望与配置建议 - 短期而言，恢复征收增值税对债市整体有一定利空，可能对风险资产有一定刺激作用 [8] - 比价效应下，债市短期内会有所承压，叠加半年度经济数据较强，短期向下突破概率较低 [8] - 配置上建议关注中久期5-7Y国债老券，因期限利差处于低位且政策对老券利好 [8] - 二永债可关注3-5Y AAA-的二级资本债的波段交易机会 [8] - 城投债建议关注久期聚焦于3Y附近的AA、AA（2）品种 [8]