文章核心观点 - 近期美国非农数据下修、核心PCE有韧性，证实了市场对“滞胀”风险的担忧[1] - 历史经验表明，滞胀时期美联储的政策取舍（“抗胀”与“稳增”）及大类资产表现有规律可循，当前环境下需关注美股、黄金及强美元的机会[1][4] - 文章通过复盘1960年以来的六段滞胀期，分析其成因、美联储应对框架的演变及大类资产表现，为理解当前环境提供历史参照[1][2][4][5] 如何识别滞胀 - 识别滞胀需综合考量通胀上行与经济下行，选取了失业率、制造业PMI两个经济指标和CPI同比、PPI同比、PCE同比、核心PCE同比四个通胀指标[6] - 基于上述指标，自1960年以来识别出六段滞胀区间：1973年1月-1976年1月、1979年1月-1982年1月、1988年12月-1991年5月、2007年9月-2008年10月、2011年1月-2012年1月、2021年2月-2023年4月[1][6] - 这六段时期分别对应着第一次石油危机、第二次石油危机、海湾战争与东欧剧变、次贷危机、欧债危机、新冠疫情危机等宏观环境显著动荡时期[1][6] 滞胀的成因与应对 总体成因 - 滞胀通常起于战争或危机背景下的供给冲击（如石油、粮食），持续高物价推升居民通胀预期，引发工资-价格螺旋，企业因成本高企和不确定性而减少投资，导致产出停滞[2][12] - 1960-1992年间的美苏军备竞赛等非经济因素也助长了通胀，处于冲突状态的国家通胀率平均高出51%-72%[2][44][47] 各时期具体成因与应对 1973-1976年（第一次石油危机） - 成因：分为三个阶段。1) 粮价冲击：1971-1974年因全球粮食歉收及美元贬值，美国小麦、玉米、大豆价格近乎翻倍，小麦库存下降59%[25]。2) 油价冲击：1973年10月石油禁运后，油价从2.90美元/桶飙升至11.65美元/桶[25]。3) 工资价格冲击：尼克松政府的工资-物价管制初期有效但最终失败，1974年解除后通胀率迅速升至12.2%[26][27][28] - 货币政策：时任美联储主席伯恩斯推行缺乏连贯性的“走走停停”政策，在刺激增长与遏制通胀间摇摆，未能有效控制通胀[2][28][29]。M1从2280亿美元增长到2490亿美元，M2从7100亿美元增长到8020亿美元[30] - 财政政策：1975年通过《减税法》等刺激措施，1974和1975财年联邦赤字分别为61亿美元和532亿美元，占GDP比重为-0.4%和-3.3%[31][33] 1979-1982年（第二次石油危机） - 成因：核心外因是伊朗革命推动油价从14.5美元/桶上涨至42美元/桶[36]。内因是货币政策失误及工资-价格螺旋持续[2][37] - 货币政策：美联储主席沃尔克采取强硬紧缩政策，将有效联邦基金利率提高至接近20%（1980年4月），以打破通胀预期[2][37][38] 1988-1991年（海湾战争与东欧剧变） - 成因：房地产泡沫破裂导致银行业危机，叠加海湾战争引发油价上涨[40] - 货币政策：与80年代不同，美联储判断通胀预期已受控且通胀具暂时性，因此采取降息等宽松政策优先解决经济停滞问题[2][40][41] 2007-2008年（次贷危机） - 成因：房地产及金融资产泡沫破裂引发金融危机与信贷紧缩，危机前的高油价也构成输入性通胀压力[2][50] - 货币政策：美联储大幅降息，贴现率从6.25%降至0.5%，联邦基金利率从5.25%降至0%-0.25%，并启动临时流动性担保计划（TLGP）[51][52] 2011-2012年（欧债危机） - 成因：油价高企（布伦特原油从76.37美元/桶升至111.26美元/桶）、债务上限危机、欧债危机及美元贬值共同导致[52][53] - 货币政策：美联储判断通胀预期仍锚定，继续实施刺激性政策，包括维持0%-0.25%的联邦基金利率、完成QE2（购买6000亿美元长期国债）及进行前瞻指引[53] 2021-2023年（新冠疫情危机） - 成因：疫情导致供应链中断，需求释放后供不应求；大规模货币与财政刺激带来流动性过剩；俄乌冲突推升能源与农产品价格[56] - 政策应对：美联储自2022年3月起持续加息，将联邦基金利率提升至近5%，并于2022年6月起缩表[57]。财政方面通过《美国救援计划》（1.9万亿美元）、《基础设施投资与就业法案》及《CHIPS与科学法案》等刺激经济与缓解供给瓶颈[58] 美联储货币政策框架的演变 - 特点一：政策传播愈发清晰透明：自沃尔克时期起由神秘主义向渐进透明转变，制度化沟通措施日益成熟[3][13] - 特点二：通胀目标制度愈发稳定且多维：以长期PCE通胀2%为目标，更关注“潜在通胀”及长期通胀预期的稳定性，并以核心PCE为主要抓手[3][14] - 特点三：就业目标更重实质与包容性：2020年修订《长期目标声明》，侧重解决就业不足，并关注不同群体的就业情况，只要就业不足就倾向保持宽松[3][16][18] - 平衡艺术：在促进增长与控制通胀间找平衡，通常先采取温和调整策略，提供流动性支持防止金融风险，并高度重视管理长期通胀预期[3][42][43] 滞胀时期大类资产表现 整体规律 - 债券：表现与央行货币政策倾向紧密相关。当央行紧缩抗胀时（如1974-75、1979-82、2021-23），收益率上行；当央行宽松稳增长时（如1988-91、2007-08、2011-12），收益率下行或持平[4][61] - 股市：扣除通胀后，股指整体难获正收益。但估值较低且具有成本转嫁能力的板块（如1970年代的能源、工业）可能占优[4][65] - 黄金：因通胀预期往往率先上涨，见顶时间略滞后于物价高点，是跨周期最具韧性的避险资产，但高位波动剧烈[4][62][68][69] - 汇率：美元在全球流动性收缩与美债稀缺性支撑下通常偏强。日元因避险属性在通胀初升期表现灵敏[4][65] 分时期表现示例 1974-1975年 - 股市：标普500、纳指、道指在1972年1月至1975年12月间不升反降，但1974年10月至1975年6月存在波段机会[66] - 债市：1年期美债收益率在1974年9月至1975年2月快速下行，反映市场对美联储政策转向及通胀下行的预期[67] - 黄金：伦敦金价从1972年1月47.15美元/盎司涨至1974年12月186.5美元/盎司，涨幅近4倍，但高位波动剧烈[68] 1978-1982年 - 黄金：金价从1978年1月175.75美元/盎司涨至1980年9月666.75美元/盎司，阶段性高位滞后于通胀高点（1980年2-3月）约半年[69] 1989-1991年 - 股市：表现优异，因宽松货币政策降低企业融资成本，且海湾战争快速结束提振了工业和消费板块[64] 跨时期比较 - 美股相对收益：1970年代美股因估值较低、能源及工业板块占比高且成本转嫁能力强而表现相对较好；21世纪后科技股占比高，对成本冲击更敏感，表现相对较差[65]