财报季焦点：消费互联网盈利下调是否终结 - 消费互联网公司（阿里巴巴、美团、拼多多、携程等）盈利下调是否结束是二季度财报季核心看点，将影响投资者在数字娱乐龙头（腾讯、网易、腾讯音乐、快手）与消费互联网之间的资金轮换 [1] - 过去三个月消费互联网股平均股价下跌5%（同期KWEB指数上涨4%），数字娱乐龙头平均股价大涨31%，分化源于消费互联网企业密集投资与竞争导致2025年彭博一致预期调整后每股收益（adj EPS）平均下调20% [1] - 需重点关注消费互联网公司管理层对竞争/投资强度的表态及未来1-2季度财务指引，摩根大通当前行业首选标的为：腾讯音乐>快手>阿里巴巴>携程>腾讯 [1] 资金轮换策略：数字娱乐回流消费互联网 - 虽无确凿证据表明消费互联网盈利下调已结束，但结合估值、盈利修正及基本面变化，从数字娱乐龙头选择性转回消费互联网具备较好风险回报比 [2] - 数字娱乐板块中网易和B站已被下调评级，消费互联网板块更看好阿里巴巴和携程 [3] 外卖与即时零售竞争格局 - 外卖与即时零售投资强度将在2025年三季度达峰，之后缓和但未来几年持续 [4] - 阿里巴巴在竞争中更具优势，美团面临压力：美团2024年占据80%行业收入份额和99%利润份额，新竞争可能导致其份额下滑，行业利润池缩小挑战长期盈利前景 [5] 股价新驱动力：叙事逻辑变迁 - 阿里巴巴股价驱动逻辑转向云计算与AI，下半年云业务收入增长为核心驱动力 [6] - 腾讯音乐从订阅驱动转向ARPU驱动，2025-2026年有望实现可持续利润增长 [6] - 大麦娱乐转型IP商业化平台，预计2026-2029年营收复合增长率28% [6] AI资本开支趋势 - 2024年下半年芯片囤积及2025年需求增长放缓将导致全行业AI资本开支增速下降 [7] - 腾讯2024年AI资本开支同比增152%，2025-2026年增速降至25%/20%，分别为520亿/620亿元，占总资本开支55% [7] - 阿里巴巴计划2025年3月起三年内至少投入3800亿元，2026财年总资本开支1070亿元中AI占比65%（约700亿元） [10] - 腾讯2025年AI资本开支或导致利润率下降2个百分点，AI运营开支再拖累1个百分点；阿里巴巴2026财年AI资本开支或导致利润率下降2个百分点 [11] 重点公司二季度前瞻 - 腾讯预计总营收1820亿元（同比+2%），调整后EPS6.8元（高于一致预期3%），关注AI应用开发与游戏增长 [13] - 阿里巴巴预计总营收2480亿元（同比+2%），调整后EPS15.2元（低于一致预期5%），外卖与即时零售投资约100亿元 [13] - 美团预计总营收945亿元（同比+15%），调整后EPS1.8元（高于一致预期16%），全年外卖与即时零售投资约100亿元 [16] - 京东预计营收同比+16%，调整后EPS3.7元（低于一致预期6%），外卖业务二季度亏损110亿元，日均订单1500万单，每单亏损8元 [16] - 携程2025年调整后EPS预期高于一致预期7%，京东入局旅游业务短期影响有限 [16] 股价表现与估值修复空间 - 过去三个月消费互联网盈利预期下调20%但股价仅平均下跌4%，原因包括投资者提前调整预期、2026年盈利改善预期及低估值（2025年预期市盈率平均14倍） [17] - 数字娱乐板块年初至今平均股价上涨66%但盈利预期仅上调3%，若消费互联网盈利下调见底或存在估值修复机会 [17]