城投债市场分化格局 - 优质区域城投债认购倍数屡创新高，江苏、浙江、广东等经济强省城投债成为资金避风港，江苏城投债发行规模达2197.55亿元，占全国发行量近25%，部分AAA级城投债认购倍数超200倍，票面利率压降至2.48%左右，较国债利差仅85BP [1] - 弱财政区域非标违约风险不断发酵，2025年上半年全国发生17起城投非标风险事件，山东、贵州、云南三省占比超85%，区县级平台违约占比近60%，私募债利率普遍上行，终止发行率超60% [1] - 政策倾斜加剧分化，特殊再融资债券优先覆盖重点省份，债务置换规模扩大（如12万亿元化债方案落地），形成"低利率→强再融资能力→更低利率"的正向循环 [1] 风险传导机制 - 非标违约引发信用折价，城投非标违约后其标债信用利差在1个月内平均上升7.24%，5个月内累计增幅达28% [3] - 担保链与交叉违约条款放大风险，非标违约可能触发标债投资者的提前赎回权或担保追偿，例如曲文控下属公司非标逾期导致母公司被列为失信被执行人 [3] - 区域融资环境系统性坍塌，非标违约导致银行授信收缩、再融资渠道枯竭、财政输血能力削弱，形成"高利率→再融资难→信用恶化"的恶性循环 [4][5] 政策对冲与市场应对 - 债务置换深化，2025年上半年特殊再融资债券已发行1.8万亿元（占全年计划89.8%），银行贷款置换非标债务（如中国银行淄博分行落地4500万元非标置换贷款）延长债务期限 [6] - 城投转型加速，上海城投通过REITs盘活资产、杭州城投聚焦科创产业，减少对财政兜底的依赖 [6] - 市场分层定价机制形成，投资者关注财政自给率、债务率等核心指标，对弱区域采取短久期、低仓位策略 [7] 未来发展趋势 - 2025-2027年将有超9万亿元城投债务集中到期，弱区域非标违约压力有增无减，标债风险溢价或进一步扩大 [8] - 化债政策边际效应递减，专项再融资债券额度使用接近尾声，"借新还旧"政策对非标风险的缓释作用减弱 [8] - 城投信仰走向终结，2027年6月"退平台"出清政策完成后，信用分层将替代信仰成为定价核心 [8]