政策核心内容 - 自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税 [1] - 政策采用"新老划断"原则，对2025年8月8日前已发行的相关债券利息收入，继续免征增值税直至债券到期 [1] - 此次税改是对此前税收减免的取消，旨在统一债券市场税收规则 [2] 对债券市场的整体影响 - 短期或一定程度抬升市场利率水平，进而增加财政的利息支出，但长期有利于补充财政收入 [1][2] - 税收改革对债市的影响是一次性反应，新规出台初期引发对老券的抢券效应，但很快回归理性 [3] - 新券估值中枢会抬升，对市场是偏中性甚至略偏空的影响 [3] - 新老划断的政策设计会导致新老券利差拉大，预计利差幅度为5-10个基点 [3] - 随着老券逐渐迁徙到配置户，当前活跃的老券流动性会弱化，产生流动性溢价，新老券利差可能呈现先扩大再收窄的过程 [3] - 长期看，税收改革减少此前国债与信用债之间的税收差异，有利于更好地发挥国债收益率曲线的定价基准作用 [3] - 新券定价体系中信用利差少了税收利差，对高等级债影响更明显 [3] - 在续发机制下，税改政策对于利率债的影响相对滞后，而金融债和地方债因不存在续发机制，新税收机制将随即生效 [3] - 长期看，持有至到期策略的性价比降低，交易盘配置比重增加，有利于增加市场的流动性和深度 [3] 对不同机构投资者的影响 - 税改对自营类机构（银行、保险）的影响高于资管类机构（公募、理财和券商资管），因前者适用的增值税税率为6%，后者适用的增值税税率为3% [1][4] - 自营类机构中的配置户更看重息税及风险占用调整后的收益水平，因其税率较高，更偏好税率低的老券，对新券的定价则需要更高的收益补偿 [4] - 自营类机构投资占比大的品种，如地方债定价会更贴近利差区间上沿 [4] - 非银机构（券商、公募）普遍是税前收入考核，且更偏交易风格，淡化税收效应 [4] - 资管类机构比自营类机构税率低，更有动力减配老债增配收益率更高的新券 [4] 对公募基金的影响 - 税改对公募固收类业务影响不大，是否会降低债基的投资吸引力取决于税收转嫁程度 [5] - 如果税收更多向发行人转嫁成本，新券利率中枢抬升反而有利于改善债券绝对收益低的生态 [1][5] - 公募等资管类的税率比自营类的低，部分对税收效应敏感的银行金市和同业客户或有动力加大委外或基金投资力度，对公募基金是利好 [1][5] - 公募基金本身有税收优势且更偏交易属性，不看重税收效应，因此更偏好收益更高的品种，会视收益补偿情况增加收益率更高的新券配置比例 [6] 对个人投资者的影响 - 税改对个人投资者影响不大 [1] - 低利率时代债券的票息收益普遍偏低，利息增值税率整体不高 [7] - 恢复征税的是利率及金融债品种，存单不在此列，因此对货币市场基金影响不大 [7] - 利率债基和金融债债基的客群以银行金市类客户为主，个人投资者比例不大 [7] - 在低利率时代，让投资人接受收益率低几个基点的难度，比发行人接受发行成本高几个基点的难度大，更倾向于认为发行人会承担这部分发行成本 [7] 投资策略的潜在调整 - 从"固收+"的角度，如果税收转嫁给投资者，税改会适度降低债券市场相对其他类型资产的吸引力，进而使得部分资金转向风险资产、实体经济等其他投资领域 [6] - 最直接的影响是提高红利类股票资产相对债券的收益 [6] - 税收是否会转嫁给投资者取决于需求弹性，在低利率时代，税收更容易转嫁给发行人，体现为利率中枢的抬升 [6]