核心观点 - 中金因腾讯音乐非订阅业务表现超预期 上调2025及2026年Non-IFRS净利润预测至94.6亿元及112.1亿元 并大幅提升港股及美股目标价至114.5港元及29.4美元 [1] 业绩表现 - 2025年第二季度收入84.4亿元 同比增长17.9% 超出预期 [2] - 2025年第二季度Non-IFRS归母净利润25.7亿元 同比增长37.4% 主要受非订阅收入驱动 [2] - 在线音乐收入68.5亿元 同比增长26.4% 其中订阅业务收入43.8亿元（增17%） 非订阅业务收入24.7亿元（增47%） [3] - 社交娱乐收入15.9亿元 预计后续季度环比企稳 [3] 用户与付费指标 - 订阅付费用户数环比增150万人至1.24亿人 ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月 [3] - SVIP用户达1500万人 占付费用户12% 较2024年第三季度1000万人显著增长 [3] - 预计2025年第三季度付费用户数环比再增130万人 ARPPU提升至11.9元/月 [3] 成本与盈利能力 - 2025年第二季度毛利率环比提升0.3个百分点至44.4% [4] - 销售和管理费用同比及环比保持平稳 成本控制有效 [4] 战略与增长驱动 - 通过演唱会、艺人互动社区（bubble）及周边权益深化内容生态 推动SVIP转化 [5] - 与唱片公司合作强化内容供给 计划邀请中韩热门艺人入驻平台 [5] - 收购喜马拉雅后在订阅与广告业务存在协同空间 [5] 估值与预测 - 港股对应2025/2026年Non-IFRS市盈率26.8/22.3倍 美股对应26.7/22.2倍 [1] - 目标价分别对应2025/2026年Non-IFRS市盈率35/29倍 港股及美股上行空间约29.7%及29.5% [1]