惠誉评级调整分析 - 惠誉将协合新能源长期外币发行人违约评级及高级无担保评级从"BB-"下调至"B+"，展望维持稳定，并因商业原因撤销所有评级 [1] - 评级调整反映行业逆风下的短期压力，但报告中暗藏韧性信号 [1] 公司财务韧性支撑因素 - EBITDA利息覆盖倍数预计维持在3.0倍以上，优于印度同行ReNew Energy（后者评级更高但覆盖倍数更低） [2] - 2025年上半年账面现金20亿元，短期债务21亿元，流动性风险较小 [2] - EBITDA净杠杆率预测为7.3-8.2倍，高于ReNew Energy的6.5-6.7倍，但融资成本优化提升财务韧性 [2] 业务模式与战略调整 - "开发-出售"(BT)模式未受评级调整影响，每年可处置200-300MW资产 [3] - 加速剥离低效资产，优化资产结构后度电成本有望下降，毛利率提升 [3] - 2025-2027年资本开支压缩至32-38亿元（2024年为53亿元），聚焦风电项目以规避光伏弃光风险 [3] 2026年行业与公司拐点 - 2025-2026年投运的12条特高压线路将新增8000万千瓦输电能力，缓解"三北"地区弃风问题（当前弃风率15%+） [4] - 特高压投运后每年可输送3600亿千瓦时绿电（占新增输电能力的50%），"三北"地区风电弃用率有望大幅改善 [4] - 2027年风电和光伏发电利用小时数预计企稳，电价最快2026年Q2止跌 [5] - 2026年煤电容量电价落地后，新能源电价锚定效应增强，公司75%电量受固定电价或长协保护 [6] 估值与市场信号 - 当前动态市盈率5.12倍、市净率0.35倍，处于近10年低位 [7] - 管理层连续增持释放估值底部信号，惠誉评级上调条件（EBITDA净杠杆率持续低于7.5倍且利息覆盖率超3.0倍）可达成 [7] - 2026年特高压投运或提升新能源发电利用率10%，若资产处置达300MW，杠杆率有望回落至8.0倍以内 [7] 行业转型机遇 - 行业从"规模扩张"转向"质量竞争"，公司融资成本优势和利息覆盖能力构成韧性 [8] - 特高压落地、资产处置加速及管理层增持共同推动价值重估，当前估值洼地为战略布局窗口 [8]