业绩表现 - 1H25公司实现收入31.91亿元，同比下降23.9% [1] - 1H25 Non-IFRS净利润5.08亿元，同比下降27.7%，基本符合预期（4.86亿元）和Bloomberg一致预期（4.84亿元） [1] - 剔除新丽传媒影响后，其他业务1H25 Non-IFRS净利润同比增长35.7% [1] 在线业务 - 1H25在线业务收入19.85亿元，同比增长2.3%，其中自有平台产品收入增长3.1%，腾讯渠道收入下降25.6% [1] - 腾讯渠道MAU同比大幅下降，主要因策略向付费阅读产品倾斜 [1] - 预计全年在线业务收入同比相对稳健 [1] IP运营业务 - 1H25 IP运营及其他收入12.05亿元，同比下降46.4%，主要因新丽传媒上半年无剧集播出 [1] - 1H25 IP衍生品GMV达4.8亿元，接近去年全年5亿元水平 [1] 成本与费用 - 1H25毛利率50.5%，同比提升0.5ppt [2] - 销售费用因无影视项目上线而同比下降，管理费用绝对值小幅下降 [2] - 1H25因视同处置被投资公司产生净收益5.8亿元，为一次性事项 [2] 新丽传媒与剧集储备 - 新丽传媒2025年预计利润3.45亿元，同比相对平稳 [3] - 定制剧比例提升导致收入侧同比波动 [3] - 剧集储备包括《扫毒风暴》《哑舍》《独身女人》《年少有为》《除恶》及电影《情圣3》 [2][3] 短剧与IP衍生品 - 2025年3月公司升级短剧业务，开放超2,000部网文IP打造优质短剧，1H25单部短剧最高流水超8,000万元 [3] - IP衍生品业务线下自营门店已有十余家，新品推出速度是去年的3~4倍 [3] - 计划2H25推出《全职高手》相关毛绒产品，头部IP包括《全职高手》《诡秘之主》《道诡异仙》等 [3] 盈利预测与估值 - 维持25/26年Non-IFRS净利润预测，现价对应21.2/18.4倍25/26年Non-IFRS P/E [3] - 目标价43.5港元对应25/26年30/26倍Non-IFRS P/E，较现价有39.4%上行空间 [3]