核心观点 - 网易2025年二季度财报整体业绩未达市场乐观预期 导致市场反馈偏负面 主要因游戏收入增速低于预期及营销费用增长打破长期优化预设 但递延收入高增长和长青游戏运营能力提供下半年支撑 [1][2][7][12] 游戏业务表现 - 二季度游戏与增值服务收入228亿元 同比增长13.7% 其中核心游戏收入221.5亿元 同比增长15% 低于市场预期的17%以上增速 [2][11] - 增长主要由《燕云十六声》《漫威争锋》等新端游及长青手游《第五人格》驱动 但手游收入估算下滑2% 端游因暴雪回归低基数效应增长73% [2][19][23] - 递延收入同比增长25% 显著高于收入增速 显示当期流水实际增长19% 为下季度增长提供支撑 [2][19] - 下半年新游储备较弱 重点产品《命运：群星》8月28日公测 面临腾讯《无畏契约》手游版竞争压力 [2][3][28] 长青游戏运营 - 暑期《蛋仔派对》《逆水寒》流水回暖 《梦幻西游》端游在线用户数创新高 周年庆活动激活效果显著 [3][15] - 长青游戏通过内容更新和二次开发展现兜底能力 AI技术助力智能NPC和UGC内容提升体验 [14][15] 费用结构变化 - 二季度销售费用35.8亿元 环比增加近10亿元 销售费用率从Q1的9.4%升至12.8% 打破市场对长期优化的预期 [5][7][38] - 费用增长主因新游海外推广买量成本提升及老游戏周年庆预热投入 行业竞争加剧亦推动营销开支 [7][40] - 研发费用43.6亿元 同比下降2.2% 管理费用10.6亿元 同比下降2.7% [11][38] 盈利能力分析 - GAAP核心经营利润90.6亿元 同比增长30% 经营利润率32.5% 环比下滑3个百分点 [8][11][35] - Non-GAAP调整后净利润95.3亿元 同比增长21.9% 利润率34.2% 低于市场预期 [11][40] - 游戏毛利率持续改善 主因自研端游《燕云十六声》等渠道分成较少 推动整体毛利率升至64.7% [11][40] 子业务表现 - 有道教育收入14.2亿元 同比增长7% 超预期 增长主要来自广告业务 [8][30] - 云音乐收入19.7亿元 同比下滑3.5% 受社交娱乐收入同比下降43%拖累 但经营利润率提升至20% 接近腾讯音乐水平 [8][30] 股东回报 - 二季度派息26亿元 分红率27% 但回购仅耗资不足1亿美元回购50万股 [8][43] - 三年50亿美元回购计划至今仅执行20亿美元 若按计划需在未来一年回购30亿美元 否则年化股东回报率可能从5%降至2% [9][45] 未来展望 - 下半年收入增长环比降幅有限 受益于低基数红利 [4] - 海外市场及跨平台发行可能超预期 《漫威秘法狂潮》等新游存在表现潜力 [18] - 渠道成本优化长期逻辑未破灭 Epic与苹果诉讼进展可能利好海外渠道分成优化 [18]