核心观点 - 华泰证券首次覆盖粤海投资并给予买入评级 目标价9.10港元 对应2025年14.0倍PE 认为公司自由现金流强劲 股息回报具备吸引力 东深供水项目续约可见性较强 [1][3][4] 业务板块 - 公司为广东省国资控股水务平台 核心资产为东深供水项目 业务涵盖水务 物业投资及发展 百货运营 酒店持有经营及管理 能源道路桥梁五大板块 [1] - 剥离粤海置地后公司基本面趋于稳健 [1] 东深供水项目 - 项目自1965年开始供水 累计对香港供水达300亿立方米 占香港淡水总用量近八成 [2] - 2024年对港供水量8亿吨 供水单价6.42港元/吨 [2] - 水价采用"统包扣减"机制 2024-2026年基本水价同比增速均为2.39% [2] - 假设续约至2120年 乐观/中性/悲观情景下续约对价分别为前一周期期末对港水收入的8/10/12倍 DCF估值约450-620亿港元 [2] 财务表现 - 2024年自由现金流达到92.29亿港元 [3] - 2024年现金派息比例65% 考虑实物股息后股利支付率达78.87% 远高于行业平均值57.76% 股息率5.65% [3] - 预测2025-2027年归母净利润为42.18亿港元 43.97亿港元 45.76亿港元 同比增速分别为34.2% 4.2% 4.1% [4] - 对应EPS 0.65港元 0.67港元 0.70港元 [4] 股息与估值 - 假设2025-2027年股利支付率维持65% 股息率有望达到6.02% 6.28% 6.54%（按2025-08-14收盘价计算） [3] - 2022-2024年东深项目税前利润率均高于60% [4] - 给予2025年14.0倍PE（高于可比公司均值12.7倍） 目标价9.10港元 [4] 与市场分歧点 - 认为东深项目续约可见性较强 因公司为广东省国资经营该项目的重要平台 [3] - 香港水务署坚持"用者自付"和"收回成本"原则 东江水成本占比从FY2020 43%降至FY2024 41% 运作及行政开支 折旧成本增速更高 支撑水价保持合理水平 [3] - 即使悲观假设下交易对价 公司仍具备投资价值 [3]