业绩表现 - 公司25H1营收372亿元，同比增长23 8%，归母净利润27 1亿元，同比增长62 3%，毛利率15 9%，同比下降0 7pct [1] - 25Q2营收194亿元，同比增长28 3%，环比增长8 5%，归母净利润14 6亿元，同比增长27%，环比增长16 5% [1] - 业绩符合预期，此前预告25H1归母净利26-28亿元 [1] 镍业务 - 25H1镍产品出货13 9万吨，同比增长84%，预计Q2出货7万吨，环比持平 [2] - 湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，25H1MHP出货量约12万吨，同比增长超40%，预计全年达24万吨(权益量近13万吨) [2] - 25H1华越、华飞贡献净利润合计12 6亿元，MHP镍成本1 2万美金，Q2镍均价1 55万美金/吨，单吨利润0 35万美金，预计25年镍利润贡献30-35亿 [2] 钴业务 - 25H1钴产品出货2 1万吨，同比下降10%，预计Q2出货1万吨，环比持平 [3] - 25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1 2万吨+ [3] - Q2钴均价上涨至24万元/吨，预计Q2贡献2亿左右利润增量，若钴价上涨至30万元/吨+，对应公司业绩具备15-20亿弹性 [3] 铜和锂业务 - 预计25Q2铜产品出货1 9万吨，环比增长20%，全年铜出货量预计9万吨(2万吨自有矿+7万吨加工)，贡献7-8亿利润 [3] - 碳酸锂Q2全成本8万元/吨(含税)，预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期 [3] - 5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨(含税) [3] 三元正极业务 - 25H1三元正极出货4万吨，同比增长18%，9系占比提升至60%+，预计Q2三元出货2 3万吨，环比增长40%+ [4] - 25全年三元出货目标9万吨+，同比增长90%+，正极材料出货目标11万吨+，同比增长70%+ [4] - 25H1成都巴莫贡献净利润1 6亿元，对应正极单吨盈利0 3万元+ [4] 财务指标 - 公司25H1期间费用率6 4%，同比下降2 9pct，其中Q2费用率6 5%，同比下降3 1pct，环比上升0 3pct [4] - Q2计提资产减值损失1 9亿，信用减值损失0 8亿 [4] - 25H1经营性净现金流16 2亿元，同比下降41 5%，其中Q2为6亿元，同比下降67%，环比下降41% [4] 盈利预测与投资评级 - 预计25-27年归母净利润为60/67 5/82 4亿元，同比增长44%/12%/22%，对应PE为12 6x/11 2x/9 1x [5] - 给予25年15x PE，目标价53元，维持"买入"评级 [5]