核心观点 - 摩根士丹利维持中国宏桥增持评级和首选股地位 目标价24.80港元 主要基于强劲的盈利表现、持续改善的资产负债表以及股东回报提升计划 [1][2] 财务表现 - 2025年上半年净利润同比增长35%至124亿元人民币 符合业绩指引 [1] - 氧化铝业务毛利润同比增长44% 毛利率提升1.5个百分点至25.7% [1] - 铝销量同比增长2.4% 氧化铝销量同比增长15.6% [1] - 总融资成本同比下降18%至13亿元人民币 [1] 成本与盈利驱动因素 - 铝生产成本下降主要受益于山东自备电价下降（动力煤价格下跌）及云南水电价格下跌 [1] - 铝业务利润贡献增加 尤其在2025年第二季度表现显著 [1] - 氧化铝业务利润保持韧性 [1] 资本结构与负债 - 净负债率从2024年上半年的26%降至2025年上半年的23% [1] - 债务结构优化且利率下降 [1] 股东回报 - 公司保证2025年全年派息率不低于2024年水平（约63%） [2] - 新推出不低于30亿港元的股票回购计划 所有回购股份将注销 [2] 行业与市场展望 - 铝价在高位波动 受社会库存水平较低支撑 [2] - 铝土矿和电力价格走低预计进一步压低生产成本 [2] - 公司盈利韧性预计延续至2025年下半年 [2]