核心观点 - 中金维持华润啤酒2025年/26年核心净利润53 1亿元/57 5亿元 目标价32 4港币对应25/26年18/17X核心P/E 较当前价有15%上行空间 [1] - 1H25啤酒业务表现略超预期 收入同比+2 6% 核心EBIT同比+14% 主因毛利率提升及销售费用收缩 [2] - 白酒业务承压明显 1H25收入同比-33 9% EBITDA同比-47 2% [2] 财务表现 - 1H25总收入239 4亿元(同比+0 8%) 啤酒收入231 6亿元(同比+2 6%) 白酒收入7 81亿元(同比-33 9%) [2] - 1H25啤酒核心EBIT 72 8亿元(同比+14%) 毛利率提升2 5ppt至48 3% 吨成本同比-4 2% [3] - 白酒EBITDA 2 2亿元(同比-47 2%) 主品摘要收入占比超80% [4] 啤酒业务 - 1H25销量同比+2 2% 吨价同比+0 4% 喜力销量同比+20% 次高及以上产品销量同比中高单位数增长 [3] - 非现饮渠道表现亮眼 歪马等渠道快速增长 线上业务与即时零售GMV分别同比+40%/+50% [3] - 全年啤酒业务预计维持稳健 销量/吨价保持低增 吨成本或中单位数下降 毛利率提升1ppt以上 [4] 白酒业务 - 1H25白酒业务承压超预期 主因政商务宴请场景减少 公司计划下半年推出100-300元新品重塑价格体系 [4] - 啤白整合优势将持续发挥 线上业务将加大投入 行业或于下半年进入出清收敛阶段 [4] 市场预期 - 目标价对应25/26年18/17X核心P/E 当前股价对应15 7/14 6X 上行空间15% [1] - 全年啤酒利润率有望维持双位数增长 白酒业务调整或为第二成长曲线奠定基础 [4]