业绩预测与估值调整 - 上调FY25-26年业绩预测25%和49%至18亿元和25亿元 引入FY27年业绩预测25亿元 [1] - 维持跑赢行业评级 上调目标价33%至6.0港元 对应P/B估值0.5x 隐含11%上行空间 [1] - FY25预计盈利21-23亿元 同比增幅165%-190% 归母净利润17-19亿元 同比增幅126%-153% 超出市场预期 [1] 产能扩张与产品结构 - FY25造纸销量预计2100万吨以上 同比增长10% 箱瓦纸市占率近30% [2] - 战略重心转向扩浆纸品类与强化原料布局 广西+湖北基地聚焦浆纸一体化 [2] - FY25新增120万吨白卡纸/60万吨文化纸/175万吨化学浆/60万吨化机浆产能 [2] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能500万吨 2021-25年产能CAGR分别为8%和30%+ [2] - 1HFY26拟投放120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 2025年末总产能突破3000万吨 [2] 成本优势与盈利驱动 - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 广西北海基地浆纸一体化效益显著 [3] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7%至3965/5695/4560元/吨 [3] - 煤价下跌为各纸种腾出利润空间 但2025年下半年以来煤价环比修复可能收窄能源优势 [3] - 未来需跟踪自制浆成本变化带来的利润弹性及旺季提价落地表现 [3] 资本开支与财务结构 - FY25资本开支预计130亿元+ 1HFY26完成现有产能规划投建 [4] - FY26资本开支可能下滑但仍维持较高水平 需关注后续投产规划调整 [4] - 重点监控负债率表现 公司存在永续债及负债率偏高情况 [4]