核心观点 - 公司2025年Q2收入与运营利润低于市场预期 主要因游戏业务下滑幅度超预期及研发投入加大 [1] - 开源证券下调公司2025-2027年归母净利润预测至17.8/21.6/27.0亿元 维持"买入"评级 [1] - 公司估值提升需依赖AI变现能力呈现、雷系生态协同强化及《解限机》优化后流水回升 [1] 财务表现 - 2025年Q2公司实现收入23.07亿元 同比下滑6.7% 低于彭博一致预期24.56亿元 [1] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35.4% 主要受益于金山云发行新股产生摊薄收益带动其他收益净额4.4亿元 [1] - 运营利润3.83亿元 低于彭博一致预期5.71亿元 [1] - 毛利率80.3% 同比下降2.2个百分点 因游戏规模效应减弱及WPS算力租赁与带宽成本增加 [1] - 研发/销售/行政费用率同比上升7.0/3.1/1.2个百分点 因研发及推广费用增加且收入下滑导致规模效应减弱 [1] - 2025年Q2公司OPM为16.6% 同比减少15.5个百分点 推测主要受游戏业务拖累 [2] 业务分项表现 - WPS业务同比增长14% 其中个人/365/软件业务分别增长6%/62%/26% [2] - WPS C端月活与累计付费人数分别同比增长8.6%/9.5% AI月活较2024年底增长50%至2951万 [2] - WPS发布AI 3.0版本 在AI改文档、PPT生成及知识库等功能迭代 B端信创业务增速转正且景气度较优 [2] - 游戏业务同比下滑26% 低于彭博一致预期下滑10% 主要因2024年同期高基数及《解限机》上线后因游戏平衡性问题导致在线人数快速下滑 [2] - 下半年《鹅鸭杀》《猫咪和汤》等游戏或部分抵消下滑影响 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年收入106.2/119.6/133.8亿元 同比增长2.9%/12.7%/11.8% [1] - 预计2025-2027年归母净利润17.8/21.6/27.0亿元 同比增长15.0%/21.0%/25.2% [1] - 当前股价对应PE估值24.4/20.1/16.1倍 [1] - WPS B端业务下半年有望延续高增长态势 [2] - 《解限机》作为公司跨界研发重点游戏 后续优化效果值得关注 历史上公司曾有游戏优化后口碑及流水回升案例（如尘白禁区） [2]