文章核心观点 - 未来中国将维持扩张性财政政策 货币政策保持适度宽松 央行可能显著增加国债持有规模以配合政策需求 [1][31] - 央行增持国债具有三大核心需求：调节市场流动性总量 满足财政扩张融资 支持人民币国际化发展 [8][10][11] - 与主要发达国家相比 中国央行持债规模及占比均处于低位 未来增持空间较大但需保持稳健节奏 [12][14][16] 主要发达国家央行持债实践 - 2010年后美日欧等央行大规模量化宽松 美联储持债规模从2010年底1万亿美元升至2022年6月5.77万亿美元 占比达64.7% 日本央行2020年底持债近5.3万亿美元 占比76.5% [2] - 欧洲央行通过三轮资产购买计划 持债规模从2010年不到2000亿美元扩张至2022年初5.5万亿美元 占比55.6% 2024年底升至67.5% 英格兰银行2022年初持债1.2万亿美元 占比76.6% [2] - 主要发达国家央行持债占比均超60% 日本央行持债占国债存量一半以上 财政货币化程度空前 [3] - 大规模购债带来六大副作用：推高资产泡沫 弱化国债定价能力 加重财政赤字货币化 本币贬值压力 政策路径依赖 债务风险积累 [4] 中国央行国债交易历史与现状 - 央行历史上进行过三轮短期国债操作：2001-2003年持债升至3000亿元 占比4.7% 2007年因特别国债发行持债升至1.7万亿元 占比9.6% 2024年8-12月净买入1万亿元国债 [5][6][7] - 2024年底央行持债规模2.88万亿元 占总资产6.5% 2025年5月降至2.4万亿元 占比5.4% 暂停操作属阶段性措施 [7] - 当前央行持债规模远低于发达国家 美联储、日银、欧央行持债均约4万亿美元 中国央行外汇资产与对金融机构债权占比86% 国债仅占5.4% [12] 央行增持国债的三大需求 - 调节市场流动性总量：国债买卖操作具有高度灵活性 可进行日内双向微调 传导链条短于存款准备金率和逆回购工具 [8][9] - 配合财政扩张融资：2025年中国财政赤字率安排4.0% 低于日本7.3%和美国6.2% 赤字规模5.66万亿元（7753亿美元）远低于美国1.8万亿美元 [10] - 支持人民币国际化：央行参与可提升国债市场深度与流动性 形成稳定收益率曲线 吸引境外投资者增持人民币国债 [11] 中国央行增持国债的操作空间 - 政府债务负担较低：2024年末中国政府债务17万亿美元 占GDP比重88.3% 远低于日本237%、美国121%、英国101% [12] - 持债占比存在提升空间：央行持债占存量国债比例仅8.4% 远低于日本50.1%、欧元区26.5%、英国23.7%和美国11.9% [12] - 通胀压力可控：近十年CPI保持在-1%至3%区间 增持国债有助于维持物价稳定 [12] 增持国债的约束条件 - 财政赤字上限约束：政府债务无序扩张可能引发债务危机 希腊债务危机为典型案例 [13] - 国债市场供给约束：商业银行持有65.2%国债资产（约23.8万亿元） 保险、证券等机构持有超4.8万亿元 需平衡市场配置需求 [13] - 市场规模相对较小：2024年末国债存量34.3万亿元（4.7万亿美元） 占GDP25.4% 远低于日本190.8%、美国124.1%、欧元区107.7% [14] 未来增持趋势与规模预测 - 央行可能采取两种操作模式：非常态化与常态化 但均受国债供给量约束 [15] - 未来5-10年可能以非常态化操作为主 年均交易规模不超过1万亿元 [16] - 按央行总资产年增3.1%测算 2030年总资产达54万亿元 国债占比可能维持在7.0%左右 [16] 政策建议 - 财政政策适度增加赤字规模至4.5%-5.0% 扩大一般国债与特别国债发行 年度特别国债规模可增至2万亿元以上 [17] - 引导金融机构适度减持国债 增持权益类资产与企业债 释放国债供给空间 [18] - 调节政府债务结构：扩大国债发行（当前余额37万亿元） 降低地方债发行（余额51万亿元） 国债月成交额8.4万亿元远高于地方债1.6万亿元 [19]