核心观点 - 铜价定价因素从政策扰动转向宏观与基本面主导 下半年关税政策影响减弱 宏观面和基本面成为核心定价因素 [1] 宏观环境 - 美国经济呈现"弱而不衰"态势 一季度GDP增速-0.5% 二季度回升至3% 主要受净出口 商品消费和政府支出拖累 [2] - 制造业持续收缩 PMI自3月起处于收缩区间 房地产走弱 7月NAHB指数降至33 [2] - 美联储降息预期受关税政策影响 关税推高进口成本加剧通胀压力 目前保持观望态度 [3] - 7月CPI同比增长2.7%低于预期 5-7月非农就业数据大幅下调 市场已开始定价降息预期 [3] 供给状况 - 全球铜矿供应紧张 1-5月产量952.4万吨 同比增长3.27% 但一季度主要矿企产量仅增1.2% 环比下降9.3% [4] - 2025年全球铜矿产量增速预计低于2.5% 矿端增幅有限 [4] - 现货TC持续下行至负值 但1-7月中国电解铜产量776.73万吨 同比增长11.82% [5] - 冶炼厂维持生产因长单TC锁定21.25美元/吨及副产品收益支撑 [5] - 废铜使用比例提升 2022至2025年5月冶炼端使用比例从43.24%升至66.98% [6] - 中国废铜进口收紧 上半年进口量95.54万吨 同比仅增3.6% 自美国进口13.28万吨 同比下降42.04% [6] - 美国"232"调查要求25%高质量废铜国内销售 进一步收紧中国进口来源 [7] 需求表现 - 全球精炼铜消费1-5月同比增长3.6% 中国消费增速达12.18% 有效抵消欧美日下滑（欧盟-2.31% 美国-2.01% 日本-9.29%） [8] - 中国电网投资强劲 2025年计划总投资超8250亿元 较2024年增加约2200亿元 1-6月电网投资累计同比增长14.58% [8] - 新能源领域用高增长 1-6月光伏新增装机增105.15% 风电增104.64% 新能源汽车产量增41.41% [9] - 下半年中国需求增速可能放缓 因2024年下半年高基数及家电外销排产下滑 光伏需求因政策窗口期提前透支 [9] 库存动态 - 全球铜显性库存约60万吨 处于近年中性水平 3-6月累计去库20万吨 7月进入淡季累库 [10] - COMEX库存处历史高位 因套利行为导致上半年美国"额外进口"约35万吨 [10] - 美国对铜材加征50%关税可能刺激本土加工企业增加对COMEX精炼铜采购 有助于消化超额库存 [10] 价格展望 - LME铜价预计在9400-10000美元/吨区间震荡 供给紧缺和需求韧性构筑底部支撑 [15] - 若美联储重启降息周期 铜金融属性将显现 但高利率和COMEX高库存可能压制上行空间 [15]