核心观点 - 中金维持申洲国际跑赢行业评级 上调目标价5.5%至73.72港元 对应24%上行空间 [1] - 公司1H25业绩符合预期 收入同比增长15%至150亿元 归母净利润同比增长8%至32亿元 [2] - 毛利率下降主要受一次性工资增长、客户结构变化及产能爬坡影响 但关税影响可控 东南亚产能持续提升 [3][4] - 管理层维持2025年低双位数订单量增长指引 预计2H25毛利率环比同比均提升 [5] 财务表现 - 1H25收入同比增长15%至150亿元 归母净利润同比增长8%至32亿元 [2] - 中期股息1.38港币/股 派息率60% [2] - 1H25毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% [3] - 政府补贴及汇兑收益合计同比增加2.3亿元 但所得税率同比提升1.7个百分点至12.5% [3] - 维持2025/26年EPS预测4.39/4.80元 对应12/11倍市盈率 [1] 收入驱动因素 - 收入增长主要来自销量驱动 四大品牌Uniqlo/Nike/adidas/Puma收入分别同比增长27%/6%/28%/15% [3] - 分地区看中国/欧洲/日本/美国收入分别同比-2%/20%/18%/36% 占比分别为24%/20%/17%/17% [3] - 在四大客户中的增速均高于客户自身规模增长 显示持续获取份额提升 [3] 成本与毛利率 - 毛利率下降因2H24大面积提升人工工资导致人工成本率明显提升 [3] - 柬埔寨工厂员工人数持续爬升对毛利率产生负面影响 [3] - 客户结构变化对毛利率造成结构性拖累 [3] 产能与布局 - 越南对美关税已基本落地 订单节奏和结算价格保持稳定 [4] - 1H25持续增加柬埔寨和越南员工人数 东南亚产能占比预计持续提升 [4] 业绩展望 - 管理层维持2025年订单量低双位数增长指引 [5] - 预计2H25订单量同比增长高单位数 [5] - 预计2H25毛利率环比和同比均有提升 因一次性工资增长结束及客户结构因素消除 [5]