核心观点 - 近期存在债市资金向股市迁移现象但规模有限 纯债基金遭遇一定赎回但固收+产品扩容仍主要配置债券 理财保险年金等机构部分头寸转向权益资产但对债市挤出效应不大 居民部门尚未出现大规模赎回债基转股基行为 若股市维持震荡慢牛格局需警惕明年初权益产品营销旺季可能加速资金从债市转移 [1][36] - 债市短期仍面临宏观叙事 低利率模式转换 低赔率及股市资金分流等逆风因素 十月底前维持略偏逆风判断但上行有顶 十年国债1.8%左右具备配置价值 交易盘可把握波段和超调机会 曲线延续小幅陡峭化 [1][38] - 各类机构在低利率环境下行为模式出现分化 理财增加含权产品发行并与公募基金合作 保险提升权益投资比例 FVOCI股票显著增加 基金久期策略分化加大并重点发展固收+及债券ETF产品 年金养老金在相对排名压力下提升权益仓位 银行尝试海外债及转债投资被动卷交易 [2][9][10][11] 机构行为分析 - 理财机构加大含权产品发行与公募基金合作增强 截至上半年理财投资公募基金占比从去年底2.9%提升至4.3% 半年内持有基金规模增长51.8% [9] - 保险机构提升权益投资比例符合政策导向 FVOCI股票（主要为红利股）在2025年上半年显著增加 [2][10] - 基金机构久期策略从一致偏长转为显著分化 超长债ETF年初至今收益为负 业务模式从做广（固收+） 做细（利差压缩） 做新（固收量化衍生品海外债）及做工具（债券ETF）四个层面突围 [10] - 年金养老金在相对排名压力下开始比拼权益仓位 但作为绝对回报资金可能埋下中期波动隐患 [2][11] - 银行自营资金无法直接投资股票 部分机构尝试转债及海外债投资 在债市收益率走低后被动卷交易但面临策略容量限制 FVOCI账户腾挪空间变小兑现浮盈操作受限 [11] 银行与存款搬家 - 银行可能面临主动缩表讨论 若主动缩表将导致利率债配置减少及存款利率下行 有利于中短端信用债 若不缩表则在融资需求弱环境下延续债市资产荒格局 [3][14] - 存款搬家主要源于监管打击空转 叫停手工补息 金融业挤水分及存款降息叠加股市走强等因素 5月20日国有大行集体下调存款利率后一年期定存利率首次低于1% [16] - 存款利率下调通过负债效应（存款意愿变化） 比价效应（LPR下调提升债市性价比） 非银配置需求（资金向理财债基保险转移）及股市流动性（机会成本降低）四条路径传导 [19][20][21] - 银行债券投资同比增速持续上升 截至25年7月同比增速达20.3%较去年同期提高8.9个百分点 信贷需求弱化速度快于资产端变化使银行无需卖债 [27] - 存款搬家过程中资金从银行流向非银 不利于利率债而有利于中短端信用债及转债市场 [3][30] 货币基金与固收+产品 - 历史上货基赎回潮均与股市大涨及货币政策转向相关 2006年规模降幅77% 2009年降幅77% 2013年降幅63% 2015-2016年因股市杠杆牛及货币政策转向出现份额回落 [30][31][32][34] - 本轮股市上涨由流动性及情绪驱动而非盈利 货币政策保持宽松央行呵护流动性态度明显 债市不具备大幅转熊基础 货基赎回规模及流动性风险可控 [4][34] - 固收+及二级债基迎来发展契机 理财权益投研能力偏弱及部分资金无法直投股市通过此类产品曲线救国 产品创新迭代加速出现权益风险分级及风格精细化趋势 [5][34] - 固收+产品多数仓位仍配置债券 偏好高资质或长久期利率债 可部分抵消纯债基金赎回影响 [5][34] 债市操作建议 - 十月底前债市维持略偏逆风 十年国债1.6%为下限1.8-1.9%为上限 1.8%左右配置盘可尝试配置 交易盘遇机构行为冲击或达1.9%时可把握交易机会 [38] - 品种选择上规避30年国债及二永债等逆风期行情放大器 5-7年及以下利率债具防守特性 信用债以中短端为主短久期可适度下沉 3-5年普通信用债经下跌后初具性价比 [38] - 策略上权益暴露（小幅止盈） 票息及波段操作优于杠杆 信用下沉及品种选择 维持曲线小幅陡峭判断 [38][39]