核心观点 - 公司本季度AI云业务和外卖业务表现亮眼 云业务环比提速且资本开支创新高 外卖业务亏损可控且带来主站协同效应 [1] - 公司战略聚焦即时零售与AI两大历史机遇 将淘天集团与本地生活集团合并为中国电商集团 业务进一步聚焦消费端电商与科技端AI+云 [1] AI+云业务表现 - FY26Q1云收入达334亿元 同比增长25.8% 超出市场预期20% 环比提速8.1个百分点 且预计未来持续提速 [2] - AI云收入占外部收入超20% 连续8个季度保持三位数增长 国内AI周期进入高潮期 云收入20%以上高增有望持续1-2年 [2] - 资本开支达387.6亿元 同比增长219.8% 创历史新高 公司计划完成3800亿元资本开支投入 高投入有望转化为云收入增长 [2] - 云EBITA利润率为8.8% 环比提升0.8个百分点 规模效应和高利润AI云占比提升可对冲折旧影响 利润率增长具持续性 [2] 中国电商与外卖业务 - FY26Q1 CMR收入892.5亿元 同比增长10.1% 超出市场预期9% 主要受佣金上调及AI驱动全站推渗透率提升带动 [3] - 外卖协同效应贡献低个位数CMR增长 预计未来季度CMR维持高增速 Meta的AI推荐算法逻辑可对标淘天广告转化率提升 [3] - 外卖补贴总亏损不超过150亿元 未严重拖累集团利润 月度交易用户超3亿 周均订单超8000万单 份额明显提升 [3] - 闪购业务带动淘宝DAU增长20% 用户购买频次显著提升 预计FY26Q3起外卖亏损收窄 规模效应优化UE模型 [3] - 外卖协同效应反哺主站流量与广告收入 减少营销费用 实现收入利润双端改善 [3] 财务预测与估值 - 预测FY2026-2028营业收入为10049/11256/12129亿元 经调整净利润为1405/1866/2091亿元 [4] - 分部估值计算公司市值达34772亿元 对应每股价值200港元 维持买入评级 [4]