核心观点 - 中金维持蔚来跑赢行业评级 上调港美股目标价51%/52%至68港币/8.8美元 均对应2026年1.0x P/S 较当前股价存33%/38%上行空间 [1] - 基于强劲产品周期及2026年盈利转正预期 上调2026年Non-GAAP净利润预测至54.3亿元 [1] - 当前蔚来美股及港股估值对应2026年0.7x P/S [1] 财务表现 - 2Q25营收190亿元 环比增长71.2% 因交付量达72,056辆 [3] - 综合毛利率环比提升2.3个百分点至10% 汽车毛利率环比增0.1个百分点至10.3% 其他毛利率转正至8.2% [3] - 研发费用30.1亿元 销管费用39.7亿元 环比持续下滑 带动整体费用率环比下降26.3个百分点 [3] - 业绩符合市场预期 主因毛利率稳健及费用有效控制 [2][3] 产品与运营 - 3Q25计划交付87,000-91,000辆 创季度销量新高 [4] - 乐道L90及全新ES8预计4Q起单月产销突破1.5万辆 毛利率超20% [4] - 4Q目标交付量突破15万辆 整体毛利率达16-17% 实现Non-GAAP盈利转正 [4] - 2026年现有车型通过100度电标配调整支持销量回升 [4] - CBU改革提升经营效率及车型竞争力 [4] 技术与发展 - 蔚来世界模型NWM首版本推送 在主动安全/高速领航/城区领航/智能泊车四大场景实现技术升级 [5] - 平台化能力提升及芯片采购降本 使部分车型毛利率超20% [3] 现金流指引 - 公司指引全年自由现金流实现正向流入 运营现金流持续提升 [5] - 2Q起销量和现金流逐步进入正轨 [5]