核心观点 - 黄金价格自2022年底持续大幅上涨 核心驱动因素从抗通胀为主转向防风险为主 包括地缘政治风险 国际经济冲突 美元信用削弱及国际货币体系动荡 未来黄金价格预计保持震荡上行 具有中长期配置价值 [1][9][10][18][20][21] 黄金需求结构 - 近十年黄金年产量稳定在3500-4000吨 价格呈现较弱供给弹性 需求端主导价格走势 [2] - 央行购金 投资 金饰及工业用金是四大需求来源 2022年底以来央行购金与国际投资是主要需求来源 [2] - 截至2025年8月末全球黄金储备量约3.6万吨 美国 德国 意大利储备量位列前三 分别为8133吨 3350吨和2452吨 [2] - 中国 土耳其 印度 俄罗斯自2022年8月至2025年8月末分别增持350吨 177吨 111吨与31吨黄金 [2] - 全球黄金投资需求量从2022年三季度每季度104吨增至2025年二季度477吨 黄金ETF及类似产品需求增量最大 [2] - 工业与科技用金需求稳定在每季度80吨左右 [2] 地缘政治风险影响 - 2022年2月俄乌冲突爆发推动黄金价格升至2000美元/盎司 随后回落至1800美元/盎司以下 [3] - 2023年10月巴以冲突爆发推动黄金价格从1819美元/盎司快速上升至2000美元/盎司以上 [3] - 2025年4月印巴冲突导致伦敦现货黄金价格当日上涨130美元/盎司 [3] - 2025年6月以伊冲突推动黄金价格一度上涨至3400美元/盎司 [4] - 2025年9月美委紧张局势推动国际金价上涨至3600美元/盎司 [4] - 地缘政治冲突导致全球避险情绪大幅上升 推动黄金价格上涨 [3][4][11] 通胀与经济冲突影响 - 2022年全球通胀率中位数达9.4% 美国 欧盟与日本通胀率分别上升至9.1% 11.5%与4.0% [5] - 美联储将联邦基金目标利率上调525bp至5.25%-5.5%区间 美国通胀水平直至2024年7月才降至3%以下 [5] - 2024年9月美联储开启降息周期 但特朗普关税政策推动通胀率再度回升 [5] - IMF预测2025年全球通胀率可能达到将近6% [5] - 高通胀环境下实际利率降至零以下 持有黄金机会成本几乎消失 [5] - 特朗普加征高额关税冲击世界经济 2025年4月黄金价格迅速突破3400美元/盎司 [6] - IMF将2025年与2026年全球经济增长预期从3.3%分别下调至2.8%与3.0% [6] - 国际投资回报率下降削弱其他资产保值增值功能 黄金保值增值需求上升 [6] 美元信用与国际货币体系 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 利息支出达1.4万亿美元 占全年财政收入26.5% [7] - 美元信用削弱推动更多国家开启去美元化进程 增持黄金 [7] - 国际外汇储备中美元份额占比由2000年71%降至2025年一季度末57.7% [8] - 国际贸易融资货币中美元份额由2019年最高89.8%降至2015年7月末79.6% [8] - SWIFT系统国际支付结算美元份额由45%升至48% 主要受欧元与俄罗斯卢布份额下降影响 [8] - 美国经济制裁及资产冻结行为削弱美国国家信用 动摇美元信用基础 [9] - 国际货币体系加速从美元单极主导向多极化方向演变 [16] 美联储货币政策影响 - 美联储维持4.25%-4.5%联邦目标利率区间8个月之久 [15] - 市场普遍预期美联储可能在9月降息 2026年降息节奏可能加快 [15] - 降息推动美元贬值 黄金持有成本下降 通胀预期上升 避险情绪增强 [15] 中国黄金需求 - 中国2024年原料产金377吨 同比增长0.56% [17] - 2024年黄金消费超过985吨 黄金首饰消费量下降24.7% 金条及金币消费量增长24.5% [17] - 2024年上海黄金交易所与期货交易所黄金品种成交量与成交额同比增长分别超过47.5%与78.8% [17] - 黄金ETF持仓量同比增长86.7% [17] - 央行增持黄金成为应对国际局势变动的政策工具 [17] - 工业与科技用金需求随半导体 航空航天等行业发展而上升 [17] 价格预测与模型分析 - 瑞银 花旗等机构预测2025年黄金价格可能升至3500美元/盎司 目前已突破3600美元/盎司 [18] - 摩根士丹利认为四季度黄金价格预计超过3800美元/盎司 [18] - 瑞银 渣打认为2026年黄金价格有望突破4000美元/盎司 [18] - 高盛基线预测2026年中升至4000美元/盎司 长期可能飙升至5000美元/盎司 [18] - 摩根大通认为2029年有望达到6000美元/盎司 [18] - 多因子回归模型显示地缘政治冲突 平均关税税率与黄金价格正相关 美元指数与黄金价格负相关 [19] - 基准情况下2025年9-12月黄金价格中枢可能升至3730美元/盎司 波动范围3400-3900美元/盎司 [20] - 2026年黄金价格可能突破3900美元/盎司 2027年升至4100美元/盎司以上 2028-2029年上涨至4500美元/盎司以上 [20] - 极端情况下2026年可能突破4200美元/盎司 2027年突破4500美元/盎司 2028-2029年上探5100美元/盎司 [21]