评级与估值调整 - 维持江南布衣买入评级并将目标价上调至23.30港元 基于12倍26财年预测市盈率 此前为10倍25财年预测市盈率 [1] - 小幅下调26财年净利预测7% 27财年净利预测8% 反映更快的销售增速 毛利率低于预期及经营杠杆不及预期 [1] - 当前估值对应约10倍26财年预测市盈率 略高于8年平均约9倍 [1] 财务表现与预测 - 25财年营收同比增长5%至人民币55.5亿元 净利同比增长6%至人民币8.98亿元 符合预期 [3] - 26财年预测股息率约为7.5% 27财年预测股息率约为8.1% [1] - 25财年毛利率同比降0.3个百分点至65.6% 略低于预期66.3% 但有效税率26.3%优于预期29% [3] - 公司重申中长期销售目标为零售销售人民币100亿元 上市公司口径销售人民币60亿元 [2] - 确认长期利润率目标为毛利率65%以上 净利率15%以上 [2] 销售增长驱动因素 - 零售增长由25财年一季度低单位数改善至二季度高单位数 再加速至7-8月双位数 同店销售增长同步改善 [2] - 增长驱动包括低基数 奥莱渠道表现稳健 会员经营与客户服务升级 秋季新品上市 [2] - 新品牌onmygame与B1OCK在25财年增长均为约70% 26财年有望延续快速放量 [2] - 电商销售增长强劲 25财年增长18% 部分受益于收购线上童装品牌onmygame [3] - 公司具备以小幅加大零售折扣提振销售加速去库存的灵活性 [2] 业务运营与渠道表现 - 自营门店销售同比下跌6% 经销商门店销售同比增长10% 受自营店转分销体系影响 [3] - 同店销售下跌0.1% 但在宏观偏弱及高基数下表现稳健 [3] - 新品牌成为主要增长引擎 同比销售增长超100% 核心品牌JNBY仅增长2% [3] - 库存规模同比增24% 需关注 [3] - 25财年维持约75%的派息率 当前股息率约7% [3] 管理层指引与行业地位 - 管理层对26财年给出销售增长进取但利润率保守的指引 达成难度不高 [2] - 26财年需达成高个位数销售增长 净利增长低至中个位数仍算合理 [2] - 销售与净利韧性仍强并持续领先行业 但26财年净利增速可能比较温和 [1] - 若同店销售加速及经营杠杆释放 26财年净利增速可能快于25财年 但受宏观走弱及品牌建设意欲影响 看法偏保守 [2]