核心观点 - 国内辅助生殖全面纳入医保叠加生育补贴政策 行业渗透率有望加速提升 [1] - 锦欣生殖作为行业龙头 品牌和牌照优势显著 短期业务扰动不改长期增长趋势 [1] - 华创证券给予公司目标股价3.23港元 维持"推荐"评级 [1] 财务表现 - 2025年上半年公司实现收入12.89亿元 同比下降10.7% [1][2] - 本公司拥有人应占期内净亏损10.4亿元 [1] - 非国际财务报告准则经调整纯利0.82亿元 同比下降68.3% [1] - 经营性现金流2.68亿元 同比下降30.2% [1] - 毛利率为30.4% 同比下降10.0个百分点 [3] - 预计2025-2027年收入分别为26.02亿元、28.67亿元、31.78亿元 [1] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为2.82亿元、3.25亿元、3.76亿元 [1] 区域业务表现 - 成都地区医疗服务收入7.68亿元 同比下降13.1% 取卵周期数7,111个 同比下降6.1% [2] - 四川锦欣西囡医院VIP渗透率持续提升至约20.8% [2] - 大湾区医疗服务收入2.06亿元 同比下降14.9% 取卵周期数2,539个 同比下降16.0% [2] - 昆明和武汉业务收入1.31亿元 同比增长0.8% 取卵周期数2,059个 同比下降3.5% [2] - 海外业务医疗服务收入4.05亿元 同比增长3.7% HRC Medical取卵周期数2,058个 同比下降8.9% [2] 业务结构变化 - 人工授精患者数同比增长超三倍至969人 [2] - 初诊患者减少及人工授精周期比例大幅提升影响周期数 [2] - 生育意愿下滑致传统分娩量下降24% 产科收入减少 [3] - 医保调整后平均单周期价格下降 [3] 成本与减值 - 美国HRC Medical业务扩张新增4家诊所带来人力及运营成本增加 [3] - 武汉锦欣医院租赁期调整致装修摊销加速 [3] - 深圳新大楼搬迁相关折旧费用 [3] - 计提商誉及无形资产减值合计9.93亿元 其中HRC Management集团相关减值9.52亿元 老挝业务相关减值4,017万元 [3]