核心观点 - 摩根大通认为“十五五”规划将为A股带来两大核心上行机会：反内卷驱动的周期修复行情与服务消费升级带来的结构性增长机遇 [1] - 公司对A股整体保持中期乐观态度，认为居民资产配置向股市迁移将支持市场 [1][7] 反内卷主题 - 反内卷措施预计将成为“十五五”规划的主要焦点，通过削减产能和推动价格回升帮助行业实现周期性好转 [1] - 这一主题有望带来18-24个月的投资行情，旨在让相关行业价格和投资回报率回到正常水平 [1][3] - 自上世纪70年代末建立的“地方政府公司化”机制已催生严重过剩产能和低投资回报率，展望“十五五”期间该机制可能被更严格的限制抑制，引发并购整合，进入“整合十年”阶段 [2][3] - 反内卷措施涉及12个行业，包括汽车、电池、锂、光伏、水泥、化学制品、煤炭、钢铁、乳制品、生猪、白酒和物流，重点关注比亚迪、宁德时代、贵州茅台等龙头企业 [3] 服务消费升级 - 中国服务消费占比仍有广阔增长空间，医疗保健、金融服务和文教娱乐等领域蕴含投资机会 [1] - 中国目前人均收入为5,660美元，服务消费占比约46%，类似于美国1973年水平，基于年复合增长率约5%，五年后人均收入将达到7655美元，服务消费比重有望升至51% [5][6] - 细分领域存在显著提升空间：中国居民在医疗保健支出占比9%低于美国17%，金融支出极低低于美国8%，文教娱乐支出占比10%低于美国13% [6] - 筛选出14只自由流通市值超10亿美元、3个月日均成交额超2000万美元的非金融股作为投资标的，包括爱尔眼科、通策医疗等医疗服务股，中公教育等教育股，以及光线传媒、三七互娱等文娱股 [6] - 2025年以来中国政府对服务消费行业的政策支持力度明显加强，涵盖了旅游、健康、养老、托育、家政、文化娱乐等多个领域 [6] 市场前景 - 居民资产配置持续转向股市可维持反弹走势，但沪深300指数未来12个月市盈率达14.4倍，较2016年以来中值高1.7个标准差，短期市场可能出现盘整 [7] - 2025年上半年沪深300指数每股收益同比增长率为5.9%，而基于市场一致预期的2025年全年同比增速为14.1%，下半年仍有可观提升空间 [7] - 展望2026年，反内卷措施的有效执行和适度的财政支持可有助于维持市场对每股收益增长的预期，为A股市场提供持续动力 [7]