文章核心观点 - 从权益投资的视角探讨大类资产配置的基本原理、当前市场环境下面临的新挑战以及对主要资产类别的展望 [3][4][15] 大类资产配置的基本原理 - 大类资产配置的第一性原理是所有收益都是对承担风险的补偿 资金目标决定了需要暴露的风险种类和程度 [4] - 配置的第二个原则是在特定风险收益要求下优化单个资产类别的收益率 在风险一定的情况下选择收益率最好的资产 [4] - 配置的第三个角度是从整个投资组合出发 核心目的是使调整风险后的收益率最高 需关注组合内资产价格相关性的持续变化 [5][6] 大类资产对股票投资的辅助思路 - 通过大类资产代表的宏观变量可了解非基本面引起的股票波动 定价模型关注盈利预期、无风险利率和风险溢价三个变量 [8] - 使用金铜比或金油比等指标有助于判断经济周期阶段 例如该比值在滞胀周期持续下降 在衰退周期持续上升 [8] - 从投资周期角度看 不同经济增长和通胀水平下表现最优的资产会轮动 例如复苏期质量风格资产明显占优 [9][11] 不同大类资产与股票市场的联系 - 汇率角度 过去几年国内外利率水平存在较大轧差 汇率因素挤压了利率操作空间 符合蒙代尔不可能三角理论 [11] - 债券角度 债券和股票长期存在跷跷板效应 大部分时间表现相反 仅在流动性极度宽松或紧张时同涨同跌 过去三年催生了巨大债券市场 [12] - 商品角度 投资商品与投资相关周期股公司策略不同 商品期货价格体现单点数据 而股价更多受商品价格对未来盈利预期的影响 [12] 周期股公司的交易策略 - 投机型策略是跟随期货价格快进快出 假设行业内公司无区别 忽略未来商品价格对盈利影响 风险较高 [12] - 配置型策略是自上而下考虑需求扩张 选择价格和收入弹性大的资产 例如铜长期受新能源需求拉动 [13] - 价值交易风格是从供给层面看产能去化周期 用较低估值买入经营质量好的公司 [13] 当前大类资产面临的新挑战 - 全球处在新周期中 去全球化导致不同经济体周期错位 打破过去以美国消费为核心的全球化研究范式 [16] - 长久期风险回报下降 原因包括美国长期货币宽松压低回报 以及中国转型和老龄化推高长期国债需求压低收益率 [17] - 股债发生同向波动 特别是在海外市场 由极度宽松的流动性导致 应对策略是加大黄金等逆周期资产配置比例 [18] 主要资产类别展望 - 美元资产短期存在反弹可能性 因降息和财政刺激带来经济软着陆 但长期债务货币化和信用风险抬升可能削弱其吸引力 [19] - 人民币资产短期有升值压力 因增长动能改善和外资重新流入 长期升值是大势所趋 实物资产重要性提升 [19] - 债券方面 美债短端收益率随美联储政策变动 长端受经济软着陆和美联储独立性受质疑两股力量推动 中国国债需观察经济转型迹象和资金从债市流向股市的可能性 [19] - 商品方面 原油大概率在一定范围内波动 黄金因与美元相关性低是对冲组合风险的良好工具 铜受新能源和AI需求拉动且供给开发时间长 在顺周期品种中靠前 [20]