核心观点 - 市场可能严重低估了美股盈利增长的前景，美国经济已结束滚动性衰退，正过渡到早期周期背景，预计盈利增长将强于预期 [1][3] 经济周期与盈利前景 - 滚动性衰退已结束，疲弱的宏观和盈利数据已成过去，美国经济正过渡到早期周期背景 [1][3] - 盈利修正广度出现历史性重新加速，3个月变化达到+35%，这种情况仅在衰退后的早期周期背景下出现 [1][4] - 非PMI盈利模型急剧上升，罗素3000指数成分股的中位数每股收益增长转为正值，目前达到+6% [4] - 周期性股票相对防御性股票的比率较4月低点上涨约50%，市场内部结构发出更好增长背景的信号 [4] 早期周期的驱动因素 - 积极的经营杠杆、不断下降的薪酬成本以及被压抑的需求正推动每股收益修正转向积极 [1][6] - 薪酬费用增长的放缓是公司成本结构的主要组成部分，成本结构更加精简导致积极的经营杠杆，且未伴随失业率的非线性上升 [6] - 被压抑的需求在过去3-4年增长乏力的领域越来越明显，包括房地产、短周期工业品、消费品、交通运输和大宗商品等 [6] - 美联储在9月FOMC会议上降息25个基点，为早期周期设置提供了利率下调的关键要素 [6] 美联储政策与市场影响 - 关键投资逻辑在于美联储可能在2026年对通胀表现出更高容忍度，同时继续降息，这种“高温运行”策略将推动收入和盈利增长远超预期 [2][7] - 股票收益与实际收益率之间的滚动相关性已深度转为负值，表明股市希望降息推动收益率曲线下行 [2] - 通胀往往与收入增长密切相关，若美国经济转向复苏同时美联储降息，企业收入和盈利增长可能远超预期 [7] - 生产者价格指数与标普500销售增长存在密切相关性，PPI领先4个月，若通胀重新抬头但美联储保持宽松，企业盈利将获得显著推动 [8] 市场指标与信号 - 投资者应关注债券波动性和SOFR与联邦基金利率之间的利差，作为潜在股市调整的早期警示信号 [2] - 盈利修正广度的拐点以及费城联储调查的近期强势，都指向ISM制造业PMI的上行空间 [4] - 股票与通胀预期的相关性显著为正，这是典型的早期周期特征 [4] - 小盘股持续跑赢大盘需满足联邦基金利率低于2年期美国国债收益率，目前仍差65个基点才能实现此目标 [8]